摘要:证券市场的建立和发展是我国社会主义市场经济体制改革的重要成果之一,证券市场已经成为我国社会主义市场经济体系的一个重要的有机组成部分,为我国的经济体制和国有企业改革以及国民经济发展发挥了重要作用。我国证券市场形成以后对国家实体经济的发展做出了突出贡献,然而伴随着证券市场的不断发展,其存在的问题也日渐凸显,这严重制约了证券市场对经济促进作用的进一步发挥。
故本文紧密了结合当前证券市场现现状,以事实为出发点。首先提出了当前我国证券市场存在问题,选择了几个代表性问题进行分析,特别需要提出来的是创新问题,这也正是我国证券市场在改革中所产生的新问题。其次,依照以上提出的几个问题,也针对性的提出了对策,这些对策在2012年证券创新大会也有提出过后,但是仍未真正开始实行和落实。
关键词:证券市场;公司冶理;创新
一、引言
作为新生事物,证券市场需要在实践中不断自我完善。诞生伊始,证券市场便在持续的改革与创新中探索前进。特别是2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台后,股权分置改革、全面提高上市公司质量、证券公司综合治理、深化发行体制改革、大力发展机构投资者、完善市场法制建设第一系列重大改革的实施,使市场面貌发生了根本性变化。经过不断的改革与创新,中国证券市场已经成为一个可以与成熟市场比肩的新兴市场。“十五”规划明确提出:显著提高直接融资比重,加快多层次资本市场体系建设。这为证券市场开辟了更加广阔的发展空间。2012年5月,监管部门制定《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》(征求意见稿),对外公开征求意见。征求意见稿明确了未来证券公司创新发展的11大类措施,这是今后一段时间证券公司创新发展的纲领性文件。为了进一步完善市场经济体制,构造更加有效的市场化资源配置机制,促进经济发展方式的转变,满足各类企业的融资需求,我们需要建设一个功能更齐备、动作更加规范的证券市场。
二、我国证券市场发展现状
(一)证券市场的概念
证券市场指的是所有证券发行和交易的场所,狭义上,也是最活跃的证券市场指的是资本证券市场、货币证券和商品证券等。其中股票、债券,商品期货、期权、股票期货、期权、利率期货、期权等证券产品。
(二)现阶段我国证券市场行业发展特点
截至2012年底,全国共有证券公司114家,证券公司总资产规模合计1.72万亿元,平均每家证券公司总资产为150.88 亿元。全部证券公司净资产规模合计6943.46亿元。证券公司实现营业收入1294.71亿元。从收入结构来看,经纪业务、自营业务和证券承销与保荐业务是证券公司收入的主要来源,其占比分别为38.93%、22.41%、13.70%、而投资咨询业务、财务顾问业务、资产管理业务和融资融券业务收入占比较低。
现阶段我国证券市场行业发展特点:
1、多层次资本市场建设持续推进,服务实体经济的空间大幅提升
构建多层次资本市场、推动证券行业创新发展,必须以服务实体经济为目标。2012年,我国证券行业积极创新,不断拓宽业务范围,在促进投融资转和引导资源市场化配置方面起到了不可替代的作用。1、中小企业私募放行,加强对中小企业提供融资中介服务的支持。
2、新三板市场扩容,全国性非上市中小企业股权转让系统启动
新三板市场扩容是国内多层次市场建设最显著的成就之一。2012年9月,全国中小企业股份转让系统有限责任公司注册成立,标志着全国性场外市场初具雏形。截止2012年底,新三板市场挂牌公司数量达到200家,较2011年增长106.19%,新增家数超过前3年之和。
3、区域性股权交易市场建设持续推进,多层次市场链条更加完善
区域性股权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分,对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资,鼓励科技创新和激活民间资本,加强对实体经济薄弱环节的支持,具有不可替代的作用。证券公司参与区域性市场,一方面有效拓展了证券公司的业务领域;另一方面通过发挥其专业能力促进了市场的规范发展。中国证券业协会通过对证券公司参与区域性市场的自律管理,注重加强与相关省级政府金融管理部门及区域性市场的沟通协作,推动区域性市场规范发展。
4、柜台市场取得新发展,证券公司基础功能完善再添试验田
柜台交易市场建设初期以销售和转让证券公司理财产品、代销金融产品为主,交易产品种类遵循先易后难的原则,且多为证券公司自已创设、开发、管理的金融产品。证券公司柜台业务主要针对机构客户,业务开展采用备案制管理,交易方式以协议交易为主,并逐步尝试展开报价交易或做市交易机制。
三、当前我国证券市场存在的问题
(一)、证券市场退市制度问题
一直以来,中国股市就有垃圾市的恶名,包括一大批ST股在内的垃圾股充斥着A股市场。之所以如此,就是因为A股市场退市制度执行不力甚至陷入瘫痪的缘故。也正因为垃圾股不会被退市,股市里也就充满了对垃圾股的炒作,中国股市因此又成为投机市。而由于垃圾股大量占据着上市资源,从而使得股市优胜劣汰功能与资源配置功能难以正常发挥。这也严重妨碍了上交所把沪市打造成中国蓝筹股市场目标的实现。就中国股市的发展来说,建立与完善退市制度是很有必要的。不过,对于管理层来说,退市制度是个两难选择。实行退市制度在中国股市也面临着一些实际问题与困难。 实行退市制度面临的最大问题是缺少对投资者权益的保护措施,退市对于投资者来说是一种裸退,公司一旦退市,所有损失都由投资者自己来承担。而这种做法对于广大投资者来说显然是不公平的。因为从历史来看,股市承担的是为国企改革脱贫解困服务的功能,早期的股票上市都是有指标限制的,一家好企业的上市往往要捆绑几家绩差的垃圾公司,股市里的很多垃圾股由此而来。如果不考虑这些历史原因,把这些垃圾股都退市了,并且将损失都推给投资者来承担,这显然是股市推卸历史责任的表现。而且即便是从现在来看,监管部门对股票上市的把关并不严格,一些垃圾公司通过造假上市也都混进股市里来了。尤其是中小板、创业板公司,一旦造假上市成功,不仅企业会融入大量资金,而且公司老板、高管都会一夜暴富。如果公司老板、高管都套现了,留下一个空壳来退市,把损失让投资者来承担,这对投资者来说更加不公平。2012年管理层再次对退市制度予以完善,但不论是正式出台的创业板退市制度,还是主板、中小板退市制度征求意见稿,总体说来还是缺少刚性。比如,创业板退市制度并没有明确对重组保壳说“不”,根据创业板退市制度,至少在二、三年内都不会有退市公司产生。而主板、中小板退市制度同样给了垃圾公司以较长的缓冲期,实际上,一些ST股仍然可以通过亏两年盈一年的方式来逃避退市命运。该制度试行一年多以来,仍未有真正股票进行退市。所谓的“风险警示版”股票,“退市整理期”股票无存在的实际意义。创业板更是有23家存在高风险。
所以,就A股市场的退市制度来说,一方面不能从严执行,另一方面又不能不执行,如何把握好退市的“度”,这就是中国股市监管者的艺术,也是中国证券市场的悲剧。
(二)、证券市场税制问题
现行的税制建设和税收政策虽然在取得财政收入、调节证券市场。目前证券市场税制问题主要如下:1.证券税制不规范、不完整。从证券市场税制的整体看,缺乏一个完整的、系统的证券市场税制。股票交易印花税名实不符。印花税作为我国证券税制中的主体,是对经济往来中书立、领受的凭证征收的一种凭证税,客观依据是各种客观存在的加贴印花的凭证。但在目前的股票交易中,交易实现了无纸化和电子化,每笔交易应缴纳的税收由证券交易所的电子清算系统扣划,既无实物凭证,也无印花税票,与印花税的本来含义不符。印花税的调节范围狭窄。现行证券交易印花税只对二级市场上的个人交易股征税,对国库券、金融债券、企业债券、投资基金等交易不予征税;对获利丰厚的一级市场(发行市场)上原始股持有者的征税问题未作明确规定;另外,也未把继承和赠与的有价证券列入调节范围内,不仅减少了国家的财政收入,也易引起资金不均衡的流动,不利于证券市场结构的合理化,还会影响到企业的股份制改造。尽管股票市场是目前我国证券市场中最为活跃的,但证券市场的内涵要远远大于股票市场。所以,范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税,而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。2、证券税收征管制度存在缺陷。在分税制的框架下,我国证券市场税收征管制度的问题集中体现在征管主体、征管手段以及税收分配问题。由于股票交易印花税只在上海、深圳两个证券交易所征收,各地证券代理机构代扣的部分也要统一处理,地方政府无支配权,随着证券交易印花税的数量日趋增大,这种分配格局必然会激化地区间利益分配的矛盾。与证券税收入相关的地区利益冲突容易导致证券交易所在上市企业数量和成交额方面的过度竞争,进而损害了证券交易所在筛选优质企业,平衡二级市场等方面的作用。以电子化、无纸化为特征的证券交易方式,加上巨额的成交量和剧烈的盈亏变动,使我国落后的税收征管手段捉襟见肘。税收征管系统电算化程度低、税收征管软件版本偏旧等问题使我国证券税收征管漏洞百出,造成大量税款流失。随着证券市场的交易手段日趋电子化、无纸化,给电算化程度并不高的税收部门带来新的考验。尤其是以自营方式炒作的股票,其成交量每天达几千万股甚至上亿股,每笔股息难以及时清算,且盈亏变动剧烈,现有税收征管软件已经不能适应这种局面。
(三)、证券公司存在问题
我国证券公司经过了近20年的发展,对国民经济的改革和发展作出了重大贡献,但由于受到主客观多种因素,我国证券公司不可避免地还存在诸多的不足。首先,衡量证券公司规模与实力大小主要看两个指标:一是资本规模;二是资产规模,它们是证券公司在业务深度(即业务多元化)和业务广度(即广泛的营业网络)两方面拓展的必然结果。目前,规模偏小、实力有限已成为我国证券公司所面临的首要“瓶颈”。其次,业务品种单一,业务差别不大。目前我国证券公司主要业务仍然是投行、经纪、委托理财以及自营四大业务,相比国际上流行的期权、期货、资产证券化,以及其他金融工程等尖端金融业务在我国虽有突破但实际上仍是一片空白。且各证券公司的业务不公单一,而且经营范围趋同,经纪业务佣金费率也基本一样,普遍缺乏明显的市场定位,专业化程度还很低。再次,交易功能在中国的证券公司基本上就是缺失的。各家券商在交易能力上除了交易速度之外没有任何差别。不仅是现金交易是这样,信用交易也是这样。现金交易被交易所垄断,订单驱动中央主机撮合的模式使得券商毫无主动型可言,而仅剩下大宗交易平台能体现一点撮合交易的能力。信用交易被证券金融公司垄断。转融通,转融资都必须通过这个集中的交易公司,使得券商又成为了一个通道,仅能收取少量的佣金费率。然而,佣金随着越是透明,券商之间均以极低的佣金恶性招揽客户。然而各大券商的资金成不一,从而导致大券商有利地位。最后,证券公司的风控管理手段落后,管理漏洞时有出现。大多数证券公司虽建立独立的风险控制机构,但大多流于形式,且管理手段落后,对于风险回避、预防、减轻和转移等控制技术的运用还不够,特别是利用最新信息和网络技术来防范和控制风险的水平还较低。具体经营决策过于简单,具体操作人员权力过大,从事内幕交易、越权操作或违规操作者较多等违规行为。
四、完善和发展我国证券市场主要对策
(一)调整股权结构,改善上市公司治理结构
近两年,无论是深化国企改革,还是规范和发展证券市场,公司法人治理结构不完善,成为一个卡脖子的关键环节。上市公司法人治理结构的虚化,没有形成有效的中小股东保护机制。企业的发展,上市公司的规范,需要完善公司冶理结构,以维护广大投资者,尤其是中小投资者的利益。首先,我国普通存在一股独大的股权结构。显然,在我国当前的体制背景下,这种现象是不利于落实规范的公司法人治理原则的。尽快、尽量改变国有股一股独大的现状,降低第一大股东的持股份额,优化上市公司的股权结构,具有很强的必要性和紧迫性。在此,提出两方面的解决方案。一是通过国有股减持或国有股的分散持有形成股权利益的一致性和单一性——资本收益的最大化;二是通过解决流通股和非流通股的分割问题真正形成股权的平等性——同股同权同价。其次,建立独立董事制度。由于独立董事是具有完全的意志、代表公司全体股东和公司整体利益的董事会成员,因此,能够保护小股东的利益。从美国和香港的经验看,独立董事制度的引入,对保证董事会的独立性,有效发挥其决策职能和对经理的监督职责,维护小股东权益起到了非常重要的作用。根据已建立独立董事制度的西方国家的一系列法规来看,独立董事的任职资格一般包括以下三个方面:一是与公司不存在任何雇佣关系;二是与公司不存在任何交易关系;三是与公司高层职员不存在亲属关系。满足这些条件就能保证独立董事的独立性。
除了公司治理结构的完善以外,为了保证中小股东的权利,还有必要保障中小股东信息权的实现。资本市场本质上是依靠信息进行资源配置的市场,中小股东由于持股较少且相对分散,对公司的信息披露依赖性很强。对于信息披露,应该保证信息披露的及时、披露内容的真实、对公司治理结构、关联交易、母子公司关系等信息充分披露。良好的信息披露有利于改善公司治理状况,增加投资者信心,也必然会提高公司经营的潜在价值,这之间完全是一种“良性互动”的关系。这种“良性互动”的形成,关键取决于上市公司董事会的有效运作。
(二)、合理纳税,调整税率
由于我国证券市场规模的日益扩大,原来散见于其他税收政策的有关条款已不能满足国家对证券市场调控的需要,因此,应借鉴国际成功证券税制经验,建立一套能够对我国证券市场进行全方位调节的证券市场税收制度。在这个税收制度中,不仅要有专门针对证券市场设立的特殊税种如证券交易税,而且还要广泛借助其他税种。该税制体系的税收调控应涵盖全部证券市场,包括股票、债券等所有发行及交易市场。在规模和结构上对我国证券市场进行全方位的调节,以保证投资者不同投资方向、不同投资券种以及其他投资行业的税负公平。见意一:开征证券交易税取代印花税。为了保证税收调控能涵盖全部证券市场,包括股票、债券的所有发行及交易市场,可以考虑开征证券交易税。实行只对证券卖方单向征税的征税模式,有利于鼓励长期投资,抑制过度的投机行为。其对象是证券市场上所有有价证券的交易及转让行为,把法人股、企业债券、投资基金等交易行为都纳入其中,以弥补目前一级市场上税收方面的空白。证券交易税应在投资者与证券商或证券经纪人之间交割时,按双方实际成交价格征税。并实行源泉代扣代缴。同时针对按证券种类、交易方式的不同及证券持有期长短,分别设计不同的税率。针对目前我国证券市场的税收负担偏重的状况,可适当降低税率或采用单边征收。在税收稽征手段许可的情况下,根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率,以在一定程度上保护中小投资者的利益,并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。见意二:建立了比较合理的证券税收征管制度。在证券市场中,税制的设置充分体现了不同投资群体与投资种类之间的区别,针对不同的投资群体设置不同的税种,针对不同的投资品种在税率方面进行区别对待。并且在税率的设计、税负水平的确定、征收范围的界定、税收收入的划分和具体的征管方法等方面都做了比较完善和科学的规定。 比如2013年1月1日起,对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票,股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策就是一个很好的政策,优惠倾向了长线投资者且总体税负有所下降。见意三:实现了由单一证券税制向复合证券税制的转移。为便于对不同环节课税,在不同的投资环节如发行、交易、所得、遗赠等方面设置不同的税种,实现了由单一证券税制向复合证券税制的转移。
(三)、证券公司业务创新之路
近年来,伴随着中国经济的快速发展,为适应资本市场国际化的需求,我国证券行业积极开展各种创新型业务。证券公司通过提供证券交易、证券承销、财务顾问等金融服务,满足企业和投资者的投融资需求,成为推动资本市场发展必不可少的一支重要力量。证券公司从传统经纪业务,到重要创新业务包括自营、资产管理、融资融券、财务顾问以及证券承销保荐业务等,经历了也非党艰难的过程。
2008年6月1日,国务院颁布了《证券公司监督管理条例》。这部条例对证券公司的设立与变更、组织机构、业务规则和风险控制、客户资产保护、监督管理措施和法律责任等都做出了详细的规定。这一条例的出台进一步规范了证券公司业务,促进了行来的良性发展,并在控制风险的前提下,进一步推动了证券公司的业务创新的,为证券公司提供了更大的发展空间。
2009年5月26日,根据《证券法》、《证券公司监督管理条例》相关规定,中国证监会公布了《证券公司分类监管规定》。这一规定以证券公司的风险管理能力为基础,结合公司市竞争力和持续合规状况,依规定标准和程序,评价和确定证券公司的类别。
2012年11月,《证券公司业务(产品)创新工作指引(试行)》有效增强证券公司创新的动力和概率,进一步提升证券行业的整体竞争力,摆脱靠天吃饭的现状,继而转向多元化、专业化发展阶段。同时加大了对证券公司“创新”行为的鼓励,在完善了容错机制的同时,支持相关自律机构对证券公司创新擀行评价,奖励对证券行业发展做出突出贡献的证券公司及个人。证券公司开展业务(产品)创新应按照“先试点、后推广”的步骤进行。首先,在方案设计论证上,证券公司应按照内部程序论证,还可自主选择提请沪深证券交易所、中登公司、中国证券投资者保护基金公司、中国证券业协会等自律机构组织论证;其次,监管部门将委托自律机构组织行业专家出具评审意见,组织论证和专家评审应当为不同机构承担。创新是证券公司的生命线,如今正被勾勒得更加清晰。近些年来,创新业务主要体现在以下2个方面:在业务开展方面,证券行业的多次创新,确实引领证券业务步入新的发展时代。例如国信证券的金色阳光系列产品开启了经纪业务产品化进程,此后被多家证券公司效仿。全行业继而逐步转向了对经纪业务客户进行分类分级,并提供不同服务、收取不同等级费用的“服务时代”。近年来,在证券行业业务转型的大趋势下,券商各项业务创新的步伐不断加快。相关统计显示,近两年来,共有12家券商的创新方案得到行业专家的肯定认同和推广,这些创新在开拓行业竞争力上起到了至关重要的作用。譬如今年来业界最为关注的几项创新:股票约定式回购交易、现金管理工具“现金宝”、金天利国债质押式回购和单客户多银行第三方存管模式,每一个创新案例无一不是为满足投资者的投资需求而诞生。在制度方面,明确提出了“合理区分证券公司创新失误与违规行为”:对于创新中出现的失误和风险,如经监管部门同意,不存在故意违法违规行为且进行及时报告、迅速纠正等措施的,监管部门将不予追究。对“创新失误”和“违规行为”的详细区分,在一定程度上消除了“合规创新”的证券公司的后顾之忧;监管部门对“合规创新”的宽容状态可见一斑。
五、证券市场案例分析
(一)光大“乌龙指”事件
8月16日在中国证券市场发生了可载入史册的大事件,上证指数一改死寂沉沉的盘面,指数曲线直线拉起,三分钟内上证指数暴涨超过5%。最后确认为因光大证券策略投资部门自营业务独立套利失误引发。仅仅因为操作错误导致A股市场遭遇一次震荡。使大家对市场信心产生了负面影响。再一次重重打击了市场信心。该事件反映出交易制度和监管中的三大缺陷。一是交易制度上,证券市场“T+1”交易和期货市场“T+0”交易之间的时滞造成的跨市场监管真空,人为的创造套利机会,应统一交易方式;此外,应加强量化交易的风险控制。公司层面应做好程序化上的风险控制,此外,交易所对单笔超大订单也应程序化的发出警告,并及时的锁定和处理。二是公司内部风险控制不严,应加强双重核实和审批。光大证券内控机制有严重问题,同时系统安全性和稳定性也存在漏洞。光大证券乌龙指事件是量化高频交易在风控机制不完善下所发生的一次突发事件,这不仅反映出公司本身交易程度存在着缺陷,也反映出我国的交易制度和监管上还需进一步加强。三是所谓的混业经营是否还要继续。随着中国金融市场环境发生深刻变化,金融监管也面临新的挑战。监管部门应顺应时势及时调整监管思维和架构,有效识别金融市场中的新风险点,以系统性风险为考量,有效控制风险传导。监管机构应强化对金融机构内控制度有效性的监管,应注重从实质上加强对金融机构内控制度的监管,通过定期和不定期的检查,实施压力测试等,以确实提高内控的有效性。
(二)A股市场“T+0”制度
在我国证券市场的发展过程中,1992年、1993年沪深交易所先后实施T+0。然而,放开交易限制后,市场波动剧烈,基于防范风险的考虑,最终于1995年元旦起,两市恢复T+1交易,并持续至今。 目前赞同恢复T+0交易制度的观点多认为T+0交易制度具有及时纠错的功能,投资者能够在购买股票后,及时根据市场行情变化,调整自身的投资行为,降低损失程度;同时,T+0交易能够提高市场的资金流动性,增强投资者积极性,提升市场活跃度;并且我国股指期货和ETF基金目前均已实现T+0交易,大资金可以借此迅速规避风险,却留下A股中小投资者隔日交易听天由命,存在不公平待遇; T+0交易制度是一把双刃剑,不论是市场监管者还是投资参与方,不能只专注于相对的优势而淡忘自身存在的风险及目前在我国A股市场推行的难度。首先,T+0交易对于我国A股市场中小投资者来说很难把握。我国尚未形成理性投资与价值投资的良好投资氛围,市场中投资者的理性程度与成熟度有待进一步提升,在此情况下仓促推行T+0交易制度很有可能会助涨A股市场的投机氛围,增大市场投资风险,中小投资者并不一定能准确把握市场规律,做出理性的投资选择。其次,在股票投资价值不变的情况下,频繁的T+0交易反而会造成中小投资者交易成本的提高,在上市公司分红不变的情况下,持股成本的增加最终只会降低个人的股票投资回报。再次,T+0交易制度自身存在一定的结算风险。在T+0交易制度下,理论上投资者在买入股票时并不需要足额资金,只要在交易日结束时计算整体盈亏进行结算即可。在此情况下,极有可能会出现透支交易,进而引发相应的结算风险。此外极为重要的一点是,目前我国A股市场推行T+0交易制度缺乏相关的制度配套与保障。在风险控制和整个市场监管制度仍不完善的背景下,纵使其真正得以恢复实行,实际效果也必定与市场预期相差甚远,届时对整个市场的积极性与信心也造成了再次打击,得不偿失。
三、参考文献
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