基于财务报告分析的企业投资价值研究——以上海现代制药股份有限公司为例

摘要:随着我国的国民经济体制向市场经济改变，越来越多的个人和企业将投资证券市场作为一种投资途径。而随着高新技术行业高速的发展，尽管其本身具有很高的风险性，但其带来的潜在高收益还是吸引了大批投资者的目光。但是，投资者如何才能了解企业是否具有投资价值？

财务报告分析是研究企业价值的重要工具。通过财务报告分析所揭示出的企业信息，可以帮助我们了解企业的特征。有了这些特征再加上运用绝对估值法和相对估值法对企业进行分析计算，我们就能完成对企业价值的预测和评估。

本文通过定性、定量的方法就如何基于财务报告分析对企业投资价值进行研究展开讨论。本文选取了上海现代制药股份有限公司为分析案例，通过其资产负债表、利润表和现金流量表，对其进行了结构与比较分析，偿债能力、获利能力和市场价值的指标分析，以及运用改进的杜邦分析体系进行综合分析。基于上述分析，认为上海现代制药股份有限公司价值投资的基本面较好。最后运用了市盈率法和自由现金流折现模型对公司的内在价值进行分析，以期为各利益相关方价值投资决策提供一定的参考。

关键词：财务报告；企业投资价值；上海现代制药

1 绪论

1.1 选题背景和理论意义

随着我国经济体制改革步伐的不断深入，我国的国民经济体制开始向着社会主义市场经济模式转变。越来越多的企业和个人将投资证券市场作为其投资的主要途径之一。如何才能了解上市公司是否具有投资价值？这就需要对上市公司进行投资价值研究。采用企业价值评估方法对市场上的一些上市公司进行价值评估，然后通过公司财务指标反映的价值是否与该股票的市场价值一致，是否被市场低估或高估,得出的评估结论可为投资者提供参考或依据。

在证券市场中，股票发行企业的经营状况是决定其股价的重要因素。而上市公司的经营状况是通过财务报告反映的。如果对财务报告上的数据进行一系列技术分析，就更能反映上市公司的运营情况、财务状况及盈利能力等情况了。通过了解财务报告中各项的变动对股票价格的有利和不利的影响，最终作出投资某一股票是否有利和安全的准确判断。因此，对财务报表进行分析，是投资者进行投资前对企业价值研究时所需要做的基本分析。

高新技术产业的发展水平已经成为衡量一个国家综合国力的主要因素，成为衡量一个国家发达程度的重要指标。我国也成立了一系列的高新技术产业开发区，如中关村科技园区、上海高新技术产业开发区、杭州高新技术产业开发区和海南国际科技工业园等。高科技企业从事的是以科学技术的新发明、新创造为基础的技术商品化活动，具有有很高的风险性。但由于其基于新经济的巨大价值，及因技术革命和技术创新的发展所带来的巨大商机，还是吸引力了众多投资者的青睐。这也是笔者选择高科技上市公司进行企业投资价值研究的原因。

1.2 文献综述

1.2.1 国内外研究现状

有著名学者认为公司的价值由公司的资产、利润、股利和财务的稳健性确定，因此建议与其寻求产生高于平均回报的方法，不如使用一个能减少错误判断风险的方法。投资者应将他们的购买限于售价没有偏离其“内在价值”过高的股票，而售价低于其内在价值的股票将为投资者提供更好的安全保障。

1.2.2国外研究现状

国内外学者对上市公司投资价值评价的研究为上市公司投资价值分析奠定了理论基础，并提供了一定的技术指导，但仍存在一定的局限性。国外的学者大多侧重于理论性研究，很难按照他们的模式进行上市公司投资价值的评价。

1.2.3国内研究现状

国内一些学者对指标的选择已有一定深度的研究，但纵观国内外学者对上市公司投资价值评价的研究现状，他们都不约而同地忽略了一个事实：任何一个企业的发展都具有其阶段性，上市公司也不例外。企业是处于其生命周期的创业期、成长期还是成熟稳定期，不同的阶段自然有其不同的发展侧重点，企业是要积极对外投资拓展市场扩大规模，还是要保持稳定的市场份额，是要加大债务融资，积极利用财务杠杆效益，还是主要依靠权益资本保障公司财务稳定，另外不同发展阶段的企业在资本结构、盈利增长、偿债能力等各方面自然存在不同特点，同时也会影响对其投资价值的评价。

1.3 研究方法与设计

1.3.1 研究设计

本课题的研究从价值投资对我国投资者的重要性着手，结合当前公司价值投资的现状进行分析研究。财务报告分析作为研究手段，运用相对估值法和绝对估值法对所选公司进行价值投资分析，最后得出公司的价值。

1.3.2 研究方法

本文采用文献综合法、定性分析法、定量分析法和案例研究法四种研究方法：

（1）文献综合法：对学者相关文献的阅读，对各学者研究成果进行比较和总结。

（2）定性分析法：根据我国高科技上市公司现状，以及所处的宏观、微观环境对高科技上市公司的特征进行分析。

（3）定量分析法：是基于财务分析的定量反映，包括偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力、现金流量和杜邦体系分析。主要采用比率分析、结构分析、趋势分析及综合分析。

（4）案例研究法：通过某高科技上市公司历年财务报告数据结合指标分析，对高科技上市公司的企业投资价值进行研究。

1.4 研究内容

本文由绪论、正文及结论共四章组成。主要内容如下：

（1）绪论。主要阐述选题背景和意义、研究思路及研究方法和文献回顾。

（2）企业价值的基本面分析——基于财务报告。公司所在的行业分析及公司简介；公司财务报告分析的基本分析、专项分析和综合分析三方面进行分析。

（3）公司价值评估。分别介绍市盈率法和自由现金流折现模型，把两种方法结合起来使用并得出所要评估公司的价值。

（4）结论及建议。

2 企业价值的基本面分析——基于财务报告

2.1 高新行业环境介绍及公司简介

2.1.1 高新行业环境介绍

新世纪、新阶段，高新技术产业已成为世界竞争的制高点和经济增长的主要推动力。“十五”期间，国家高新区主要经济指标年均增长率超过30%；人均营业总收入从2000年的41.1万元上升到2005年的67万元[数据来源于：国家高新技术产业化及其环境建设（火炬）“十一五”发展纲要]。国家高新区、高新技术产业基地（特色产业基地、软件产业基地）开始形成一批快速发展的产业集群，如北京、上海、深圳等地的软件、集成电路、通信设备等产业，已经成为区域产业结构调整的中坚力量，较好地体现出科技创新的引领作用。国家“十一五”发展规划也提出了要以科学发展观为统领，以提高企业自主创新能力为核心，重点发展科技型中小企业群体和创新集群为重点，充分发挥国家计划指导、地方组织实施、市场配置资源的作用，集聚和激活高新技术产业人才、技术和资本要素，促进高新技术成果商品化、产业化和国际化。由此可见，国家对高新技术行业发展的高度重视，投资者对高新技术行业的投资环境也较为看好。

2.1.2 案例公司简介——上海现代制药股份有限公司（600420）

上海现代制药股份有限公司由上海医药工业研究院作为主发起人，联合国家药物制剂工程研究中心、上海瑞金医院广慈医学高科技公司等五家企业共同发起的并以上市为目标的高科技制药企业。公司于1997年被评定为上海市高新技术企业并一直保持至今。2004年6月16日，上海现代制药股份有限公司A股在上海证券交易所成功发行上市，证券代码：600420，证券简称：现代制药。

现代制药的业务主要从事国内和世界领先的各种新型药物制剂、生物制药、化学原料和中药制剂的研发、生产和销售。公司多个产品被列入国家“九五”重点科技攻关项目、国家火炬计划项目、上海市高新技术成果转化项目、上海市火炬计划项目，并多次荣获国家重点新产品奖、上海市科技成果奖、上海市优秀新产品奖、上海市名牌产品和上海市医药行业名优产品等。

2.2 公司财务报告的基本分析

财务报告分析是以历史结果为基础的。尽管在我们分析中使用的是历史数据，但是我们分析的目的却不是单纯的了解历史，而是对未来作出预测。而投资者也可用某些财务比率辨识企业潜在的投资机会。

2.2.1 财务报表的结构分析

1. 资产负债表结构分析

通过对企业资产负债表的结构分析，既能够了解企业资产负债表内各项目的构成情况，又能了解其变化发展趋势。下面分别对现代制药2010年12月31日、2011年12月31日和2012年12月31日的资产负债表进行结构分析，详见表2-1。

由表2-1显示，在资产的结构方面，企业流动资产所占资产总额的比例，2012年为62.34%，2011年为63.23%，2010年为59.98%，处于一种较为平稳的波动上下的情况。仅结构而言，存货所占资产总额比重呈逐年上升的趋势，说明存货略有积压；往来款项中其他应收款所占资产总额比重逐年下降，说明款项的回收力度有所加强。与此同时，固定资产原值所占资产总额比重呈上升趋势，说明企业在2010年至2011年之间新购入了一部分固定资产，对其生产能力起到一定的提升作用；无形资产所占资产总额比重的较大提高，而开发支出逐年减少，说明企业近三年在无形资产的研发上有所突破，亦对生产力注入了新鲜血液，对身为高科技企业的现代制药来说也印证了“科学技术是第一生产力”这一句话。故，新增固定资产和无形资产是导致企业资产总额上升的主要原因。

从权益结构来看，三年未分配利润所占资产总额比例为21.43%、26.60%和30.45%，呈稳定地小幅上升趋势，说明企业经营状况稳定良好。同时，三年的资产负债率分别为20.56%，23.09%和26.25%。保守的观点认为资产负债率不应高于50%，国际上通常认为资产负债率等于60%时较为适当。虽然三年的资产负债率略有上升，但是都低于保守值，表明企业对财务杠杆[财务杠杆的基本原理是，在资金总额及构成不变的情况下，由于债务的利息率是固定的，故企业从营业利润中支付的债务成本也是固定的，因而当企业的营业利润增多或减少时，相应地每一元营业利润所负担的债务成本就会相应地减少或增大，从而使每股普通股带来额外的收益或损失。摘自：许拯声. 财务报表阅读与分析指南[M]. 北京:机械工业出版社，2007: 148. ]的利用还不够；而且负债总额远小于净资产，故企业也不会出现资不抵债的情况。

2.3 基本面分析小结

综合上述对企业的基本面的分析，我们可知，上海现代制药股份有限公司是一家正处于健康发展的成长型企业，企业的经营状况良好。而且我们由对企业资产部分的分析可知，企业有进一步扩大生产规模的举措，发展前景可观。此外，企业的偿债能力较好，资产的周转速度较快，资产收益率处于一个相对稳定的水平，为投资者带来的收益也较为可观。但是，仅仅依靠财务报告基本面分析的结果来做出投资决策是不科学的。依靠基本面分析只能作为投资者投资决策的依据，企业的价值到底如何还需要对其进行技术上的分析。

3 企业价值评估

在估值评估方法中，主要分为绝对估值法和乘数法。绝对估值法包括股利折现模型（DDM），自由现金流折现模型（DCF）与剩余收益模型（Residual IncomeModel），目前最为投资机构所接受和适用的是DCF模型，因此我们在绝对估值法中也将采用DCF估值模型。乘数法包括市盈率法、市净率法和市销率法，本文采用运用频率最高的市盈率法对企业进行估值。

3.1 运用乘数法对企业进行估值

3.1.1 乘数法的基本原理

乘数法也称作比较法或相对估值法。它是基于预期在未来将产生与待估值公司非常相似的现金流的其他可比公司的价值，来评估目标公司的价值。

3.1.2 对企业进行评估——市盈率（P/E）

市盈率法是最常用的价值评估法。决定公司股票价值的两个因素就是每股收益与市盈率。市盈率法适用面最广，使用的频率较高，它反映的是企业盈利能力以及未来的发展前景，可以在不同行业、不同资产状况的情况下使用，因为企业存在的目的都是以盈利为目的。

由表2-10可知，2010年、2011年和2012年的每股收益分别为0.19元、0.31元和0.38元，每股收益平均增长率为43.27%，故预计2013年每股收益为0.54元。截止2013年5月16日医药、生物制品行业的平均市盈率为37.26[数据来源：http://www.sse.com.cn/sseportal/webapp/datapresent/SSEQueryFirstSSENewAct]，故市盈率取其平均数为37.26倍，则估计公司股权价值P=0.54×37.26=20.12元/每股。

3.2 绝对估值法——自由现金流折现模型（DCF模型）

自由现金流量（简称FCF）是指企业经营活动产生的现金流扣除资本性支出后的剩余部分。资本性支出指的是公司为维持现有生产经营能力而购买厂房、设备等固定资产和其他长期资产、无形资产所支付的现金。自由现金流折现模型的基本原理就是将企业的未来自由现金流量折现加总，得出企业价值，然后将企业价值减去债务的市场价值，得出企业的目前价值。

本文将对2013年至2016年这一时间段进行估值计算，并假设直到2016年级以后达到固定增长率5%。

3.2.1 预计EBIT

息税前利润的计算公式如下：

EBIT（息税前利润）=销售收入-销售成本-营业税金及附加-销售、管理费用-折旧与摊销-资产减值损失-营业外支出+投资收益+营业外收入

本文采用销售百分比法预计相关科目，相关比率已根据2010至2012年数据计算得出。企业2012年的销售增长率为22.22%，由于企业在2011年及2012年已基本完成生产规模的扩大，销售收入的增长应趋于稳定并逐渐减缓，故给予2013年10%的销售增长率，以后逐年递减1%。销售成本也应销售收入的增加而增加，考虑到企业的生产规模化和技术熟练程度的提高，增长不会过高，给予70%的销售成本率。其他均取2010年至2012年三年平均数。

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