摘要：针对我国上市公司的筹资方式出现了公司筹资先依靠外部融资,再求助于内部融资的筹资顺序,且偏好股权融资以及资产负债率偏低等现象，本文分析研究了筹资过程中存在的诸多问题。通过实证分析的方法，本文探讨上市公司的筹资方式偏好的成因问题，分析了A股上市公司债务融资净额及股权融资率，讨论了我国上市公司所处的市场经济环境和公司成本角度，提出了优化公司筹资方式、大力发展债券市场、加强筹集资金监管、做好采购成本控制的建议。作者认为上市公司是企业发展的一种趋势，是企业做大做强的重要途径，作为同类企业中的佼佼者, 上市公司筹资方式的一些粗浅的优化建议，对于规范其他企业的筹资行为,提高企业的经济效益，也是具有参考和借鉴意义的。
关键词：筹资方式 上市公司 企业 负债筹资
资金对每个上市公司而言都是稀缺资源,如何有效地进行筹资就成为企业财务管理部门一种极其重要的基本活动。筹集资金是企业主动、积极的寻找一定数量的财务经济活动，是企业投资经营的起点。在激烈的市场竞争中，企业为了寻求更好的发展，就需要不断地筹集资金扩大经营，那么，筹资决策的正确与否会直接关系到企业以后的生存发展和经济效益。结合国内外大量上市公司的集资实例来分析上市公司筹资方式，找出其不足及影响因素，进而找到解决上市公司筹资行为存在的问题的思路，提出建议优化的对策，促进企业更好健康发展。
一、上市公司主要筹资方式及特点
筹资是通过一定的渠道、采取适当的方式筹措资金的财务活动，是财务管理的首要环节。企业从不同的筹资渠道，采用不同的筹资方式，形成不同的筹资类型。按取得的方式不同，可分为外部筹资和内部筹资；根据是否通过金融中介机构，可分为直接筹资和间接筹资；按筹资的性质可分为股权筹资和负债筹资。按照所筹资金使用期限的长短，分为短期筹资与长期筹资。
（一）内部筹资
内部筹资是指公司经营活动结果产生的资金,即公司内部融通的资金,它主要由留存收益和折旧构成，是指企业不断将自己的储蓄（主要包括留存盈利、折旧和定额负债）转化为投资的过程。内部筹资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，其最大的好处是可以完全由自己安排支配，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分；其缺点是筹资数额会受到企业自身实力的制约，一般来说企业内部的自有资金数量都较有限。事实上，在发达的市场经济国家，内源融资是企业首选的融资方式，是企业资金的重要来源。
（二）债券筹资
债券筹资是指企业通过发行债券来筹集资金的方式。债券筹资是企业一种重要的筹资方式，其筹资范围很广。若发行的债券符合国家有关规定，债券可以在市场上自由转让、流通。债券筹资的优点：1.资本成本较低。与股票的股利相比，债券的利息允许在所得税前支付，公司可享受税收上的利益，故公司实际负担的债券成本一般低于股票成本。2.可利用财务杠杆。3.保障公司控制权。持券者一般无权参与发行公司的管理决策， 因此发行债券一般不会分散公司控制权。4. 债券筹资具有优化资本结构、提高公司治理的作用。债券筹资的缺点：1.财务风险较高。债券通常有固定的到期日，需要定期还本付息，财务上始终有压力。在公司不景气时，还本付息将成为公司严重的财务负担，有可能导致公司破产。2.限制条件多。3.筹资规模受制约。
（三）股权筹资
股权筹资是指以发行股票的方式进行筹资。股票作为持有人对企业拥有相应权利的一种股权凭证，一方面代表着股东对企业净资产的要求权；另一方面，普通股股东凭借其所拥有的股份以及被授权行使权力的股份总额，有权行使其相应的、对企业生产经营管理极其决策进行控制或参与的权利。股权筹资的优势有哪些呢？一是所筹资金无须偿还，具有永久性，是企业的永久性资本，除非企业清算时才有可能予以偿还；二是一般来说，以这种方式一次性筹措的资金数额相对较大，用款限制也相对较为宽松；三是与发行债券等方式相比较而言，发行股票的筹资风险相对较小，且一般没有固定的股利支出负担，同时，由于这种方式降低了公司的资产负债率，为债权人提供了保障，有利于增强发行公司的后续举债能力；四是有利于提高公司的知名度，同时由于在管理与信息披露等各方面相对于非上市公司而言，一般要求更为规范，有利于帮助其建立规范的现代企业制度。股权筹资的不足之处主要表现在：一是发行股票的前期工作比较繁杂，发行费用相对较高；二是由于投资所承担的风险相对较大，要求的预期收益也相对较高，且股利是在税后支付的，不存在抵税效应，因此股票筹资的资金成本比较高；三是股票筹资有可能增加新股东，容易分散企业的控制权，而影响原有大股东对公司的控股权；四是上市公司必须按照相关法律法规披露有关信息，甚至有可能因此暴露商业机密，从而造成较高的信息披露成本。
二、我国上市公司的筹资现状
中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。
2008年初，中国平安与浦发银行相继传出再融资方案，拟募集资金高达2000亿，自从中国平安提出再融资计划之后，已经有44家上市公司提出了2599亿元的再融资计划。之后，A股市场的再融资脚步就从未放缓。2011年，共有190家公司定向增发，其中定向增发资产认购筹资2868.82亿元；2012年，共有231家公司定向增发，其中定向增发资产认购筹资1760.25亿元。截至2013年8月5日，沪深两市共158家上市公司进行股权融资，合计募资超过2365亿元，其中，共149家上市公司发布实施了增发再融资计划，累计募集资金2228.38亿元，累计增发324.79亿股。由此看出，我国的上市公司表现出明显的股权融资偏好，这与西方经典融资理论中的“啄食”顺序理论相左,与国际公司融资结构潮流不相适应。有数据显示, 美国、英国和德国企业的内源融资比重都超过50%，而通过发行股票和债券融资的比重都不到10%。从1984年起,美国公司已经普遍停止了通过发行股票来融资,而是大量回购自己的股份,发展到1994年,对美国的公司来说,股票融资已经成为其负融资的来源。根据不对称信息理论,融资结构是在企业为新项目融资愿望的驱使下形成的,融资先通过内部资金,其次是低风险的债券,最后才不得以采用股票融资。
（一）A股上市公司债务融资比重不大
利用中国所有A股上市公司2007年—2013年的数据,研究上市公司债务融资与公司价值的关系,发现我国上市公司债务融资比重不大。 来源于中国证券监督管理委员会和国家数据库网上查询的数据整理，从2007年—2013年我国企业债券与股票融资额（见图表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债权融资的金额。
我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2013年8月已达2489家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2013年8月达到2365亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。这是因为，股权融资筹措的资金具有永久性，可以取得比较大量的资金，不必还本付息，只需要在有赢利时进行分配,且成本低于债权融资，在2000年前后，我国上市公司新股发行的市盈率一般在30－50倍之间，最高的达到80多倍，而以二级市场价格为准计算的市盈率则更高。以当时证券市场的平均市盈率56.04倍计算，股利报酬率最大值为1.52％，发行费用率按3.2％计算，资本成本为1.57％，加上制度性寻租成本0.66％，可量化的融资成本不过2.23％，而当时的贷款利息率是5.94－6.21％，股权融资成本远远低于债权融资成本。且由于我国上市公司法人治理结构不完整，导致上市公司股利分配政策的随意性，普遍存在重股票、轻现金股利，因此股权融资的实际成本较低。此外，面对股权融资的“软约束”和债权融资债务到期时无论公司经营状况以及债务额度如何都必须还本付息的“硬约束”，企业只有在预期收益高于债务利息时才会做债务融资决策。
（二）A股上市公司股权融资使用效率低
上市公司股权融资资金的使用效率能充分反映资本市场资源配置效率。而我国证券市场长期以来一直存在着上市公司股权融资资金使用效率不高的问题,研究分析上市公司股权融资资金使用情况,探究募集资金使用效率低下的原因,最终提出合理可行的解决办法，对于提高募集资金使用效率有指导性的意义。
据中国证券信息数据中心统计，1991-2005年间，累计股权融资超过8000亿元。其中2001年中报显示，1000多家上市公司平均每年每家闲置资金达到3.11亿元，同比增长43.32%。闲置资金占总资产比重为17.96%，同比增长24.98%。闲置资金多达38亿元，闲置资金占总资产比重超过50%的有54家，最高达87家。96%的上市公司募集资金没有按照招股说明书的承诺投向相应的项目，使得资金没有真正发挥其功能，造成了资金的大量浪费，同时扭曲了证券市场资源配置的功能。自2001年以来，A股企业有资格配股的纷纷“弃配改增”；无配股资格、多年无法融资的，想方设法地要求增发；前次募集资金尚未使用完、未产生效益的，也申请增发。其中2004年，沪深股市共有48家上市公司进行了再融资，共计504.8亿元，22家实施了配股，募集了101.69亿元，12家公司发行转债融资209.03亿元，24家增发筹资总额为193.7亿元，与2003年同期的372亿元再融资相比上升了34.9%，2005年沪市新股发行总额28.55亿元，增发、配股达到271.22亿元，深市累计股票筹资达到30.29亿元。截至2013年5月22日，A股深沪交易所融资融券余额总量高达2052亿元，创出历史新高；其中融资余额2013亿元，首次突破2000亿元大关。5月24日，两融余额总量再次刷新，创出2060.40亿元新高。上海证券交易所组织完成的第三期上证联合研究计划的一项课题对上市公司的外部资金来源问题进行了研究，研究表明，上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债权重股权”的股权融资偏好，而且股权融资成本比其名义资本成本要高得多。因此，股权融资需要建立较为完善的公司法人治理结构，股权融资在一定的市场准入、信息披露、公平竞价交易、市场监督制度规范下才能进行。
三、上市公司筹资行为的分析
（一）从所处的环境分析
谈筹资不能脱离筹资环境,筹资环境可以从不同角度的认识。现将筹资环境区分为经济环境、政策环境、法律环境和金融环境。
1、经济环境是指构成筹资活动中有利和不利的各种经济因素的总和。筹资的经济环境主要包括经济周期、通货膨胀、技术发展、产品寿命周期等因素。在这四个阶段中，产品的资金占用与需要各不相同，企业对产品寿命周期的不同阶段应采取不同的筹资策略。
2、政策环境是指与筹资这项经济活动相关的经济政策。经济政策是一个国家在一定时期内对某项经济活动所持的态度，包括鼓励性和限制性的态度。在计划经济时期，我国采用高度集权、统一管理的经济体制，在此环境下，企业资金筹集渠道和方式单一，即资金由国家统一拨给，企业的生产计划、销售计划全部都由国家统一安排和调度，没有体现企业筹资的必要性，也无需给予企业自行筹资的条件，企业也没必要研究和分析如何筹资、何时筹资、筹集多少资金的问题。经济政策的种类很多，企业筹资所需要的合理经济政策环境突出体现在企业政策和金融政策两个方面。合理的企业政策在我国已初步形成，即企业是独立的商品生产者和经营者，并享有独立的生产经营自主权。合理的金融政策的内容包括：允许并鼓励多种金融工具的产生发展，支持和培植多种金融机构的产生发展，建立健全金融市场体系，不断拓宽企业的筹资渠道和方式。
3、法律环境是指影响企业筹资活动的法律、法规，这些法律、法规从不同方面规范或制约着企业的筹资活动。建立健全各种法律、法规，从宏观上可以维护整个国家的经济金融秩序，促进金融市场的稳定和发展；从微观上可以维护资金供应者、需求者、中介人等各方面的经济利益，使企业的筹资活动做到有章可循、有法可依，有效杜绝一切违反法规的筹资行为。
4、金融环境是企业筹资的最直接的外部环境，在市场经济条件下，企业要通过各种渠道筹集资金，就需要充分利用金融市场。金融市场是指资金的供需双方通过金融工具进行交易实现资金融通的场所。
（二）从公司的角度分析
上市公司的行业分类的标准,依旧以摩根斯坦利和标准普尔公司联合发布的全球行业分类标准(GICS)为基础,参照中国证监会《上市公司行业分类指引》进行调整。这样,801家沪市上市公司分为能源、原材料、工业、可选消费、主要消费、健康护理、金融、信息技术、电讯和公用事业10个大的行业。10个大的行业下面,包括行业主要类别。如金融包括银行、保险、房地产、多样化金融,工业包括商业服务、航空货运与快递、定期航班、海运、公路和铁路等。其中2009年，建筑建材、金融服务、房地产、交通运输和公用事业五大行业2009年融资规模均超400亿元，它们2009年融资分别为785.85亿元、512.41亿元、441.49亿元、417.40亿元、385.54亿元，建筑建材和金融服务成2009年融资最大赢家。
据统计，2008年至2012年分红总额最高的金融服务业，累计分红总额达到1.2万亿元，其次是采掘和化工，分别为4107.66亿元和1207.99亿元。而2008年至2012年A股所有上市公司分红总额仅2.41万亿元。可见，金融服务业分红额占比已经接近一半，金融服务业同期实现净利润占所有上市公司实现净利润的比例也达到46.47%。2008年至2012年累计分红总额达到100亿元以上的共25家，均为银行、采掘制造等大型蓝筹公司。
上市公司股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它对于公司的治理效率和市场价值的高低有直接的至关重要的影响。目前，上市公司股权结构存在着以下问题：第一，一股独大现象严重。国有股的非流动性造成了多方面的负面影响。第二，公司内部人控制现象严重。第三，经理人的约束机制软弱。中国建立股票市场的初衷是为国企解围，上市公司大多由国企改制而来，国家股和法人股占市场的75％，而流通股约占25％。国家股和法人股不能流通，这种“一股独大”的股权结构为大股东设法侵占小股东利益提供了方便。上市公司的钱从哪里来呢?这就涉及上市公司融资问题。如果采用债务融资，借款金额可能受较大限制，而借款还有一定的期限，若到期无法偿还，可能使公司陷入财务危机甚至破产，这对大股东是不利的。对大股东而言，上市公司采用股权融资的方法是最优办法。
（三）从成本的角度分析
1、资金成本在现代企业中是关系到企业筹资决策和投资决策的重要问题。资金成本是企业选择资金来源的主要依据，是企业选择筹资方式的参考标准。利用债券筹资必须支付相应的利息，利息支付可以是固定利率的，也可以是变动利率的。股票筹资必须支付相关股利，且大多数情况下，投资者的资本收益预期会随着股票的市场价值的变化而变化。企业发行债券和借银行贷款，都属于企业对外借债，其成本是债券的利息和债券的发行费用，借银行贷款的成本即贷款利息。下面就列出银行贷款利率、债券利率、股利支付率等，比较其对筹资成本的影响。
债券利率又称债息率，债券利率分为票面利率，市场利率和实际利率三种，通常年利率用百分数表示。债券利率,是公司衡量债券筹资成本的基本依据，也成为投资者确定投资与否的客观尺度。票面利率即债券利息与债券票面价值的比率，公式为利息/票面价值。市场利率即债券利息与债券市场价值的比率，公式为利息/市场价。实际利率即分母上加上了买价与票面价的差额，公式为利息/【市场价+（买价-票面价）】。国家关于债券利率的规定:现行企业债券管理办法规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。这是企业债券利率的上限。
1.3股利支付率，也称股息发放率，是指净收益中股利所占的比重。它反映公司的股利分配政策和股利支付能力其计算公式为：股利支付率=每股股利÷每股净收益×100%，或=股利总额÷净利润总额；股利支付率+留存收益率=1
商务印书馆《英汉证券投资词典》解释：股利支付率 英语为：dividend payout ratio；payout ratio。亦为：息率。反映公司分红与收益之间关系比例。计算公式为：分配比例=分配红利/净利润×100% 或分配比例 =每股年红利/每股盈利×100%
另外，传统的股利支付率反映的是支付股利与净利润的关系，并不能反映股利的现金来源和可靠程度。因此，公司理财理论将此指标进行了修改。
现金股利支付率=现金股利或分配的利润÷经营现金净流量
反映本期经营现金净流量与现金股利的关系，比率越低，企业支付现金股利的能力就越强。这一指标的修改比传统股利支付率更能体现支付股利的现金来源和可靠程度。
从数据来看，在A股市场发展最初的10年里，上市公司分红意愿不强。1990年至2000年末的10年里，A股上市公司累计现金分红额1044.96亿元，而上市公司总利润额为5499.64亿元，股利支付率仅为19%。从2001年起，监管层意识到资本市场重融资、轻回报的顽疾，出台了一系列政策监管措施以规范并完善上市公司现金分红机制，上市公司的分红意愿才有大幅提升。2008年证监会出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中规定分红不达标不允许再融资，以此作为约束条件来督促上市公司分红。此后，上市公司分红的意愿有所提高。根据数据，2008年至2010年，实施现金分红的上市公司家数分别为842家、932家和1256家，占所有上市公司家数的比例分别为53.16%、55.38%和61.81%;现金分红总额分别为3415.89亿元、3803.66亿元和4483.7亿元。2011年，郭树清履新证监会后，对股市实行了一系列改革。其中“第一把火”就是要求上市公司明确分红政策。2012年5月9日证监会正式发布了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，从严格细化信息披露的角度增强上市公司现金分红的透明度，督促上市公司强化回报股东的意识。2011年现金分红上市公司家数达到1569家，占所有上市公司比例为67.8%。但2012年由于上市公司整体净利润相较于2011年几乎零增长，当年现金分红上市公司数目1540家，占比降低至62%。不过，虽然近年来分红的上市公司家数占全部上市公司家数的比例及分红总额呈上升趋势，但股利支付率却呈逐年下降之势。2008年至2012年A股上市公司整体股利支付率分别为41.57%、36.34%、30.73%、31%和29.42%。也就是说，上市公司分红总额的增幅远远低于净利润增幅。另一方面，A股市场一直被称为“圈钱市”，分红少、融资多。根据数据，2008~2012年A股上市公司现金分红总额为2.41万亿元，而再融资(包括定向增发、公开增发、配股、可转债和债券发行等)规模为21.65万亿，再融资规模是分红总额的10倍左右。
2、筹集资金时的代理成本、破产成本。从代理成本的角度看，经理人出于公司形象考虑不会过多选择债权融资方式，另一方面企业发行股票会受到地方政府的保护政策，并向市场、公众传递好的信息，一定程度上提高了公司价值。因此公司发行新股代理成本相当低，而债权的代理成本则相对较高。从破产成本方面看，由于中国上市公司破产约束弱化，退市机制有待完善。公司即使经营出现问题可转为ST，再转为PT，实在不行还可以兼并、重组。再者公司的大股东多是国有股，因此市场各参与方，包括监管方和政府都会给予一定的保护。所以上市公司破产风险很小，破产的成本也不多。股权融资的资金成本相对较低。资本结构理论表明，在负债没达到一定比例时，负债企业可获得所得税的抵减和杠杆利益，经营状况好的企业，应多举债以降低加权平均成本，提高每股收益。而股权融资不能抵减所得税，而是对净收益的分配，增加普通股会稀释每股收益，正常情况下，股权融资是—种高融资途径。然而由于中国股利政策上的缺陷，支付股息没有硬约束，上市公司可以低比例分配股息也可以不分配。同时由于上市公司的盈利能力差，以至于财务杠杆发挥不了太大的功效，负债带来的“税收挡板’作用也极其有限，而且利润下降的同时会使每股收益成倍下降，带来股东财富的摧毁。因此股权融资自然成为上市公司的理性选择。
四、解决上市公司筹资行为问题的思路及对策
（一）优化公司筹资方式
在我国上市公司的融资顺序中,尽管内源融资是其优先融资的战略选择,但内部筹资比例甚少，在外源融资顺序中,大约70%的公司都优先选择股权融资的方式。上市公司长期资金以配股增发及可转债筹资为主，存在较为显著的“配股偏好”现象。上市公司负债比率较低，从中国证券期货统计年鉴我们可以看到，我国上市公司的负债率基本在50%左右，另外从负债结构看，历年来上市公司的流动负债比例都很高，流动负债占总资产的比例平均达到40%左右，说明长期负债率相当低。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。因此，应结合市场环境优化公司筹资的方式，严格上市公司增资、配股的条件，让股票在不同的、被分割的交易所上市的公司，可进行股份回购以实现公司不同股票价格的平稳和上扬。
（二）大力发展债券市场
债券市场，是可以将地方政府、企业与民间投资者联系起来的融资渠道，被定位为撬动实体经济活力的重要支点。2012年的政府工作报告中，决策层对于债券市场的措辞从以往的“大力发展债券市潮调整为“积极发展债券市潮。目前中国企业融资的主要渠道仍然是银行，未来，直接利用资本市场发债是一个趋势。美国有25万亿美元之大的债券市场，欧洲也正日益朝着这个方向发展。从企业自身来讲，将拓宽企业的筹资渠道、改善融资结构。从控制银行体系风险的需要角度来看，过多的融资从银行体系中来，将导致风险过于集中，因此大力发展债券市场，有利于分散融资风险，防范系统性风险。做好发展企业债券市场的工作首先是要丰富与创新企业债券的期限品种；调整企业债券品种的结构，增加债券的流动性和可转换性。一方面中国企业债券品种单一，投资者选择的余地小，风险规避比较困难，进行企业债券品种的丰富和创新，能为债券发行企业和投资者提供广阔的选择空间；另一方面，各公司因权益关系、资产规模、融资目的、投资目的等因素的不同，对发行何种债券也有着不同的要求。
（三）加强筹集资金监管
上市公司募集资金的目的是为了解决公司融资难问题、将募集资金投向有利于公司发展的高收益项目。可是,大部分公司的实际做法让人失望,并未对资金进行高效利用,反而,闲置大量资金,造成社会资源的浪费，因此必须加强筹集资金的监管，建议通过政府部门订立一系列的监管条例监督执行，设立一些激励奖惩机制，鼓励上市公司对筹集资金进行高效利用，对闲置大量资金造成社会资源浪费的行为给予惩处条例。
（四）做好采购成本控制
采购成本是企业经营成本的重要组成部分，研究出采购成本的控制方法可以有效地做好企业的“开源”与“节流”，从而提高企业产品的竞争力，最终使企业的经济利润达到最大化。采用邀请招标的采购方式，进行三家以上的供应商提供的报价进行比较，就采购事宜进行竞争性的谈判，分析基于价格的目标成本法、基于价值的目标成本法等采购成本的控制方法，对于量的控制、价的控制和用的控制，制定一套完整的考核管理制度，一方面用制度来约束，另一方面缔造一种有责任心、节约的企业采购文化.希望能够有利于企业做好采购成本控制，最大限度地提升经济效益。
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