浅析市盈率对上市公司估值中的局限性

摘要：目前，不论在理论界还是实践界，市盈率都引起了人们广泛的讨论与研究。因为它容易理解、便于计算，能够被大多数人所掌握，常常被应用于公司股票价值的评估当中，用以判断股票价格的高低、大小以及对公司未来盈利的预测。

我国目前的股市市盈率比较高，但这是否就意味着股市存在泡沫，值得仔细研究。由于缺乏对我国股市市盈率状况的多方位多视角的研究，经济理论界和证券业内的各方人士对市盈率的高低各执一辞、争论不休，影响了证券管理者和市场投资者对市盈率水平的正确判断。

关键词：市盈率；影响因素；局限性；建议

一、市盈率的概念及研究依据

市盈率这一概念最早是由美国金融分析的开山鼻祖本杰明•格雷厄姆在1934年与大卫、多德合著的《证券分析》中提到过的，在阐述证券分析方法时，他们认为：一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数，这个倍数部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质与与记录。这里所说的一定倍数正是市盈率的大小。

1.1市盈率的概念

市盈率，全称为“市价盈利比率”，是指股票每股价格与公司的每股税后利润的比率。是股票市场基本分析法中用于衡量股票投资价值的重要指标之一。其经济含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过公司盈利要用多少年才能收回自己的投资，在投资者眼中，40倍的市盈率意味着要用40年才能从回报中收回投资。因此，市盈率常常被看做一个公司的股价是否虚升的标志。不过，因为市盈率依据的是过去的盈利率，是一个静态指标，是一个相对概念，并没有绝对的“高”或“低”，他必须结合当前市场的平均获利水平、公司的业绩成长性以及风险性来分析和判断股价是否过高，在看他是否反映公司的基本面，即未来的盈利能力，如果上市公司的成长性很好，市盈率高一些也并不足为虑。

1.2、用市盈率指标研究上市公司投资价值的依据

股票作为一种商品，使用价值是指购买股票这种商品会使股票持有人获利，而价值是指公司的创利能力。上市公司投资价值即其创利能力（内在价值）。公司的获利能力由很多因素决定，大到国家的宏观政策，小到公司治理结构，财务状况，发展情况以及行业状况等，所以对每个公司的获利能力进行研究以确定其投资价值难度是相当大的，因此需要一种简便易行的方法。

股票价值(V)与股票价格（P）表现出三种关系:

1.P=V价格与价值相符→获利的空间很小。

2.P>V 价值被高估→价格有下降的趋势，股票有很大风险。

3.P<V 价值被低估→价格有升高的趋势，投资获利空间大。

投资的主要目标是股票市场中市场价格暂时低于其内在价值的股票，以期股价向其内在价值回归。这样，公司的投资价值就演变成一种相对价值，是其内在价值与股票价格的对比，而市盈率 (P/E)指标是这一关系的真实反映（P代表股票价格，E代表每股收益，反映公司创利能力）。因此，市盈率应作为研究上市公司投资价值的核心指标。

二、我国上市公司市盈率的影响因素

市盈率指标受诸多因素影响，本文在研究股票市盈率时主要从宏观因素和微观因素分析

2.1影响我国上市公司市盈率的宏观因素

中国资本市场是从计划经济向市场经济转轨的过程中建立并发展起来的，多年来，监管部门和市场参与者共同努力，在建设一个功能健全、安全高效、市场化、国际化的资本市场方面进行了不懈的探索。特别是近几年来，随着推进股权分置改革、促进上市公司提高质量、实施证券公司综合治理、发展机构投资者、完善资本市场法制建设等一系列重大改革措施和重点工作的顺利推进，中国资本市场发生了转折性变化，实现了重要的发展突破，对国民经济的代表性不断增强。但是，中国仍处于社会主义初级阶段，这一基本国情决定了中国资本市场运行市场机制、法律制度、诚信水平和监管体系与成熟市场相比还存在着较大的差距，市场主体也有待进一步培育和发展。总体而言，目前中国资本市场的资本约束机制尚未完善，市场的自我调节和修正功能还未能充分发挥，仍然处于需要继续夯实基础的阶段。

2.1.1行政管制

即使在市场化程度大幅提高的今天，行政主导的力量在中国资本市场的发展中起着重要作用，这虽然是中国现阶段特殊国情下的必要过渡手段，但政府总是通过财政、金融甚至行政管制来控制股市，在一定程度上也限制了市场的创新和资金流动的充分发挥;同时，市场的资本约束和激励机制尚未真正形成，各参与主体按照市场化理念自我约束和良性发展的机制尚未完全建立。

2.1.2市场交易层次和交易品种不够丰富

长期以来，中国股票交易市场单一，只有上海、深圳两个交易所，企业发行上市标准单一，门槛较高，很难满足处于不同发展阶段企业的融资需求和投资者不同的风险偏好。创业板市场的推出和大宗交易转让系统的出现，是中国在建设多层次资本市场体系方面迈出的重要一步。在不断完善市场层次的同时，资本市场近几年还陆续推出了可转换公司债券、住房抵押贷款、企业或证券公司发行的集合收益计划产品以及权证等新品种，以适应投资者的不同需求。在一定程度上丰富了证券交易品种。

而且近期为了使股票市场可以出现双向交易，结束单边市的走势，中国证券监督管理机构正在研究推出融资融券和股指期货等金融衍生品种。但总体来看，目前资本市场在结构上仍然不平衡，多层次股票市场尚未建立，金融衍生品市场发展严重滞后;股票市场实际流通股比例偏少，交易品种不够丰富，难以满足市场各类参与主体多样化的需求。

2.1.3.上市公司治理结构和约束机制不够健全

目前上市公司治理结构和内部约束机制仍不健全，一些上市公司质量还不够高，运作还不够规范。一些上市公司在股票发行和上市时，虚构公司的资产和业绩，虚增利润以达到上市和发行股票的目的。同样，一些企业在发行债券和短期融资券时，虚构企业业绩，提升企业质量，以此通过评级机构的评级指标，达到融资的目的。还有一些上市公司在发生兼并重组进行管理层收购时，公司的管理层通过调剂或隐藏利润的方法扩大账面亏损以达到低价收购的目的，并且很多进行管理层收购的公司对收购资金的来源以及还款方式等并不披露，都讳莫如深。定价方面多为暗箱操作，桌面交易和私下交易互补。这一方面导致了国有资产的流失，另一方面在一定程度上损害了投资者的利益。这些原因都会造成上市公司股价的大幅震荡，严重影响中国上市公示市盈率的真实性。

2.2影响上市公司市盈率的微观因素

市盈率指标具有重要作用,影响我国上市公司市盈率的微观因素除了股利支付率、公司成长性和公司风险的一般因素外,还需要考虑流通股比重、盈利能力等。

现金流量价值评估的角度出发,我们知道公司的价值是三大因素的函数:产生现金的能力,现金流的预期增长和现金流的不确定性。如稳定成长公司价值通过贴现现金流模型(红利贴现模型) 得:

其中是下一年度的预期分红, 为权益资本成本, 是预期的稳定增长率。(1) 式两边同除以盈余即得稳定增长公司的PE 比率:

也就是说,PE 即市盈率是股利支付率和公司成长性的增函数,是公司风险的减函数。这样的增减变动关系同样适用于高增长阶段的公司(Damadaran ,2005) 。因为股权资本成本由无风险利率和风险溢价决定,对于各公司来说,无风险利率都是相同的,影响各公司市盈率高低的主要是其风险溢价。根据公司财务研究成果知其影响因素有流动比率(LR) 、资产负债比率(DA) 、固定资产周转率( FAT) 、行业因素等。一般认为是由于其它因素变量在某一行业中具有明显的相似性,即是变量的行业相似性而非行业本身导致了同一行业的市盈率的相似。因此,本文对公司所属的行业不作为单独的影响因素加以考虑。

公司的成长性可能表现为营业收入的增加、资产收益率的提高、资产规模的扩张等。本文选取了两个指标:一是主营业务收入增长率(MOIG) ,其反映了公司业务扩张的能力;二是净利润增长率(NPG) ,其反映了公司业绩的最终结果。另外,因为随着公司规模的扩大,维持高的增长率变得更为困难,比如一个有1000 万元净收益的公司比一个有5 亿元净收益的公司更容易产生50 %的增长率,所以我们用总资产的对数(LnTA) 来描绘公司规模。进一步来说,尽管(2) 式阐述了影响市盈率的关键基本因素,但是它还有一些局限性,需要有两个关于稳定增长的严格假设。第一个是待分析公司终究会达到一个稳定的增长速度,即使它原本不是。第二个是公司的特征是最终达到稳定增长。考虑到我国上市公司的特性,市盈率的变动比一般分析的情形复杂得多,因此本文在上面一般分析的基础上继续引入影响市盈率的其它企业相关指标。流通股规模与市盈率:通常流通股规模小的股票价格要高于流通股本规模大的股票,因为考虑到小盘股股本集中率更高,也更易于受到投资者的追捧,这种现象在其它国家也存在,特别是在我国股市中表现得尤为明显,因此假设流通股规模(这里我们选用流通A 股比重:CRA 来衡量) 与市盈率大致呈反比例关系。

综上所述,公司财务基本因素确实影响了市盈率指标,同时,我国上市公司市盈率的影响因素还具有明显不同于其他国家的特征,体现在公司市盈率与流通A 股比重的负相关关系,以及公司净利润增长率与市盈率的负相关关系上。前者由于我国股权结构的特殊性,随着股权分置改革进程,在非流通股逐步上市后,总体市盈率水平必然会有所下降。而后者也在上文解释部分加以分析说明。治理结构的不完全,必然导致上市公司容易受外部因素影响。但无论如何,公司基本财务因素对于理解我国企业市盈率具有较大作用,对于正确使用市盈率指标进行投资决策、价值评估等有重要指导意义。

三、上市公司市盈率估值的局限性

使用市盈率对股票进行估值也存在很多的问题。市盈率估值法被广泛应用的主要原因在于其应用比较简单、方便，但正是由于传统的市盈率估值方法比较简单，其在股票估值时会忽略很多影响因素对股票市盈率的影响。

3.1国内上市公司市盈率估值的缺陷

市盈率的计算有多种方法, 不同方法计算出的数值差异很大, 但是无论是什么样的国家, 什么样的证券市场, 其计算出的平均市盈率与其选取的样本股总是息息相关, 如果对样本股进行调整变化, 那么平均市盈率也就会随其变动。由于PE 估值法自身计算方法的特点, 决定了其计算依据的选取具有随意性, 因而其结果也具有随意性。加之股票价格和每股收益的影响因素相当复杂, 任何影响它们因素的变动都会导致市盈率的变动。

3.1.1市盈率自身的缺陷性

当每股收益为负值时，市盈率是没有任何意义如果股市里的亏损股票众多，那怎么评价它们呢？有人计算所谓的负市盈率，从其本质意义上来看，正市盈率是静态回收期，负市盈率完全没有意义，如一些高科技公司，短期内也不可能盈利，对这些公司的评价，市盈率无能为力。因此我们在选择样本公司时，需剔除掉亏损股，即每股收益为负数的公司。

市盈率的变化是非线性的，间断性的。市盈率以每股收益作为分母，由于每股收益随着每季度的不同而改变，假设市价不变，这时市盈率的变化则是非线性的。有时股价越涨，市盈率越低，有时股价下跌市盈率升高。上市公司随着经济周期，时而盈利，时而亏损，这使市盈率出现间断性，无法进行分析比较，因此，我们在计算市盈率时，只能选择该股某一时点的市盈率，而忽略其后续期间市盈率发生的变化。

取值方式不同，进而影响市盈率大小市盈率计算时，其分母每股收益的计算，对市盈率的影响十分大，有人在计算时采用每股税后收益，有的采用每股税前收益；有的采用在分红、配股后的稀释每股收益，有的采用除权前的每股收益；有的每股收益按流通股来计算，有的按总股本来计算；有的在计算每股收益时将非经常性收益扣除，有的则不进行扣除。采用不同的取值方式，计算出的每股收益相差甚大，这使得同一股票的市盈率缺乏一定的可比性。因此，在具体计算每股市盈率时，我们可以采用上交所、深交所披露的每股收益作为标准，而不再考虑其取值的方式，确保市盈率指标分析的基础数据具有一致性。

市盈率结果受哪个因素作用难以判断。市盈率计算出后，其倍数同时包含了该股票的成长因素和投机因素，具体是哪个因素起主导作用，有时难以作出具体准确判断，需对具体的情情况进行分析。

3.1.2市盈率指标衡量证券价值的不合理性

证券市场上的投资者进行股票投资时, 会发现很难根据市盈率进行套利, 也很难根据市盈率判断某个股票是否有投资价值。由于所有能够影响股价和每股收益的因素都会影响市盈率水平的高低, 而股票的实际价值或价格却是由许多因素共同决定的, 诸如市场需求、投资者对企业的未来发展前景的预期、该行业的前景、市场气氛等, 因而单纯用市盈率一个指标来评判股票价格的高低显然很不科学,故而市盈率对判断个股价值的作用性很差, 在衡量证券价值方面不太合理。

3.1.3 市盈率指标的不稳定性

从市盈率的计算公式可以看出, 市盈率水平的高低受很多因素的影响, 有些因素影响价格, 有些因素影响每股收益, 加之经济周期性波动的影响, 导致上市公司的每股收益大起大落, 从而进一步导致了我国平均市盈率的大起大落。因此, 如果单纯的以市盈率指标来调控股市, 势必会增加我国股市的动荡和不稳定性。

3.2不同环境背景对市盈率的影响

3.2.1不同国家的市盈率标准不能作比较

不同的国家, 其经济结构、政治体制以及资源状况都是不同的, 这使得各国经济发展模式、经营的稳定性、企业经营的方式、盈利方式和抗风险能力也不尽相同。在市场化程度高的发达国家, 资本市场都比较成熟和理性, 上市公司的质量一般也较高, 由于其已度过经济高速发展期, 因而发展速度相对较慢。而在市场化程度低的发展中国家, 资本市场相对发达国家比较幼稚和投机, 上市公司的质量一般比较低, 且正处于经济高速发展期, 发展速度快。因此, 把不同国家的股市市盈率进行比较是不科学的也是不合理的。

3.2.2 不同行业间的市盈率不能作比较

股票投资的不是过去而是未来, 处于成熟期的传统行业公司, 其成长性差, 发展远景小, 税后利润增长率低。而处于高速成长上升周期的朝阳行业其成长性好, 有发展前景大, 税后利润增长率高, 很显然两者市盈率是不能相比的。即使处于同一行业的公司, 市盈率也因公司具体特征的不同而存在差异,小股本公司的市盈率普遍高于大股本公司, 因此在比较市盈率时, 不能不加以分析地就简单比较, 不仅要考虑宏观环境、微观特征的差异, 还要考虑行业生命周期会对公司股票的影响, 不同的行业现时发展阶段不同, 它的发展前景自然也不相同, 因此在参照市盈率指标时还应将其所处的行业作为一个重要因素考虑。

3.2.3不同生存环境的市盈率不能作比较

市盈率不仅是分析股票价值高低的重要指标,也是一个风险指标, 它反映了一支股票在某一时期的收益率。但是在同一国家内, 如果生存环境不同,那么其市盈率也是不能相互比较的, 例如我国的A股市场和B 股市场, 在B 股市场对内开放前, 同一上市公司的B 股市盈率只有A 股市盈率的几分之一, 但不能说这种情况不正常。原因是它们生存的环境不同, 买卖B 股的大多是比较理性的境外投资者, 用的是外币, 而买卖A 股的是相对比较投机的境内投资者, 用的是人民币, 因此两者是不能相提并论的。

3.3 证券市场的投资者过于追逐利润

在证券市场上, 由于投资者可以转让股票、赚取差价利润, 因此投资者更加关注的是由于价格波动带来的买卖差价收益, 并不是很关注每股税后利润所带来的分红和回收投资本金时间的长短。如果短期内能够低买高卖获得利润收益, 那将很少有人会长期持股等待税后利润带来的分红。因此, 投资者选股更加重视短期利润而不是长期分红。如果从理论上讲, 市盈率也隐含着一个基本假设: 即股票投资者都是长线投资者, 其投资股票的目的是为了赚取来自税后利润的分红, 并用每股税后利润逐年回收投资本金。显然, 市盈率的基本假设都不成立时, 其应用价值自然要大打折扣了。

3.4市盈率反映股票投资价值的滞后性

市盈率计算时用到的每股税后利润都是上一个会计年度的税后利润, 因此计算出来的市盈率都是静态市盈率, 它所反映的是股票过去的投资价值, 这使得市盈率的科学性和应用价值大大降低。为了弥补市盈率的这一缺陷, 有的人提出了动态市盈率的概念, 即通过预测税后利润增长率来计算未来的市盈率。但是在市场经济条件下, 公司生产经营趋于高度的社会化、市场化、全球化和复杂化, 生产经营因素的不确定性导致了生产经营成果的不确定性, 造成税后利润增长预测的不确定性, 从而计算出的动态市盈率也不准确, 投资者难以应用。

四、如何正确的运用市盈率指标研究上市公司投资价值

市盈率的重要性已被广泛认可，但传统的市盈率方法多集中于预测市盈率，即比较当前市盈率与预测值以确定股票的投资价值。由于上市公司数据公布原因，每股收益多采取上年度财务报表中公布的税后利润，所以市盈率的高低很大程度上取决于股价，但是股价是不可预测的，因此通过预测市盈率的方法来判断上市公司的投资价值是不可行的。如果舍弃预测市盈率方法，找出合理市盈率标准，就可以对比投资时点上合理市盈率与现实市盈率从而发现具有投资价值（即市盈率被低估）的股票。

4.1合理市盈率

“合理市盈率”理论上指买卖双方以最公平价格进行成交时的市盈率。市盈率围绕合理市盈率上下波动。然而每支股票有各自的市盈率水平，很难判断哪只股票的市盈率是合理市盈率，因此找出合理市盈率十分困难。从中国股市十年来的运行情况看，平均市盈率可以近似替代合理市盈率。如果用简单的算术平均方法计算平均市盈率，将有一半的股票市盈率被低估，选出的股票没有投资意义，故本文拟用统计回归方法来求得平均市盈率。拟以平均市盈率为被解释变量，采用国际流行方法：平均市盈率=市场的总市值÷总收益。步骤:选取样本股（行业内部个股）;计算样本股总市值和总利润;得出平均市盈率。

通过对股价影响因素、公司获利能力影响因素和宏观经济因素的分析找出解释变量。

运用多元回归分析的方法，研究各个解释变量与被解释变量的相关程度，以及影响的显著性水平，最终得出计算平均市盈率的回归方程。该方程即以市盈率为核心的上市公司投资价值评价模型。需要注意的是，不同行业的市盈率水平有很大的差异，忽略这一点将使研究的结果出现很大的偏差，所以研究对象应该以一个板块为目标。

上述评价模型代表一个行业平均市盈率的计算公式，虽然公司市盈率水平是一个动态的量，但在拟定投资截面上，每个公司市盈率有一个确定的静态值，可以根据进入模型的解释变量的数据计算出每个上市公司所应该具备的合理市盈率值，通过两者的比较即可确定哪些公司在投资时点上市盈率是被低估的。从而判断哪些公司具有理论上的投资价值。同时还可以看出，如果一个板块大部分股票价值被低估，则说明这个板块是具有理论上的投资价值。上述研究方法即截面市盈率法。

五、有关中国股票市场市盈率的政策建议

高市盈率并非完全没有好处，较高的市盈率可以增强股票市场的活跃性，使上市公司的筹资计划比较容易实施，政府也可以增加印花税收入，但是与之相比高市盈率的危害性更值得管理者重视。目前沪深股票市场市盈率还不足以对股票市场的安全构成系统风险。但是如果任由目前这种高市盈率状态继续发展下去，股票市场的系统风险就会逐渐累积起来，而一旦风险爆发出来，就将对股市发展市场和投资者特别是中小投资者造成巨大冲击。从防范金融风险和维护社会稳定的角度出发，中国股票市场的管理当局应当重视高市盈率的危害性，并采取合理有效的措施，使偏高的市盈率水平降下来。就我国股票市场发展现状而言，降低市盈率应从以下几方面综合考虑。

5.1增加股票市场的有效供给，保持股票供需的相对平衡

一方面可以适当加快新股发行上市节奏，通过增量方式增加股票供给;另一方面可以通过解决存量股票的结构问题增加有效供给。转配股己得到圆满解决，外资法人股上市流通之门己经打开，剩下的也是最难解决的是国有股和法人股上市流通问题。管理层应当利用当前股票市场市盈率较高的时机，积极稳妥地推进国有股和法人股上市流通的进程，既增加股票有效供给，同时也可改善上市公司治理结构，逐步解决同股不同权的结构问题。

5.2规范加强市场管理

加快市场化、规范化建设步伐，完善股票市场法律法规体系，加强市场的监管执法力度，严格上市公司信息公开披露制度，提高市场的透明度，营造公开、公平、公正的市场环境，以打击股票市场违法违规操作，减少市场的过度投机行为，促进投资者由投机向投资转变，降低投机性高市盈率;

5.3重新定位我国的股票市场，减少政府的干预

各国政府都不会放任股市过度投机和股市操纵行为，因为股市泡沫如果一旦破灭，对该国的政治、经济和社会生活将是灾难性的打击。不过这些干预是在股票市场存在严重危机的情况下使用，在一般情况下尽量不要人为干预股市，以保证股市按其内在的规律运行，正确反映上市公司的股票价格，合理进行资源分配。中国股票市场是典型的政策市、消息市，行政的力量太强，市场的机制太弱。中国股票市场受到政策过多的干预，使得股票市场的波动非常剧烈。因此，应当重新定位我国的股票市场，减少政府的干预，让股票市场恢复本来的面貌，正常发挥自己的功能;

5.4要建立较为完善、可行的退市机制

退市机制通过淘汰经营失败公司出局等措施，不断地造血、换血，使上市公司质量持续提高。美国证券市场有比较完备的退出机制，如纳斯达克市场开市以来遭淘汰的公司己超过了三分之一。这样差的公司不断被淘汰，留下好的或较好的公司，整个证券市场的市盈率自然不会很高。

从战略的角度考虑，中国股票市场供给小于需求的基本格局不会发生根本改变，较高的市盈率也将是沪深股票市场的基本特征。但随着国有股和法人股上市流通进程的逐步展开，中国股票市场偏高的市盈率必将回落到较为合理的区域。

五、小结

尽管市盈率存在各种局限与不足，但是市盈率结合了股票市场价格波动和业绩特征，便于从相对水平和横向比较方面判断评估，在对不同的市场、不同国别、不同行业和不同企业的横向比较中具有难以替代的作用。另外，市场平均市盈率由于变化相对平稳，不想个股市盈率那样容易受到各种干扰，因而，进行市盈率的分析比较尤其是对市场平均市盈率的分析具有十分重要的意义和作用。

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