摘要：公司的融资活动对公司和国民经济的发展起着至关重要的作用。随着我国证券市场的改革和完善，债券融资的数量与规模呈现出了显著的提高，发行公司债券融资凭借着融资成本较低、不分散企业控制权、抵税和财务杠杠作用的优点越来越成为一种重要的融资手段。但同时，因此带来的财务风险不容忽视，本文将主要从资本结构、偿债能力、营运能力、盈利能力及成长能力五个方面对上市公司发行公司债券进行研究分析。
关键词：债券融资；财务杠杆；财务风险;上市公司
1 引 言
资金是公司存续与发展的血液，融资活动贯穿于公司的创立与发展的始终。随着公司规模不断扩大，对于资本的需求也日益增长。就上市公司而言，随着我国证券市场的不断改革与完善，上市公司融资渠道也日趋多样，而利用证券市场资源配置功能进行再融资，是实现上市公司快速扩张、增强持续发展能力并提高抗风险能力最有效的手段。
目前，我国上市公司的资金来源主要包括内部融资和外部融资两种，其中外部融资又包括了发行公司债券的债权融资方式，配股及增发新股的股权融资方式以及发行可转换债券的半股权半债权的融资方式。但就我国目前上市公司融资状况进行分析，不难发现我国上市公司融资对于股权融资的强烈偏好，其主要表现为上市公司再融资的往往首选增发或配股，其次是具有延迟股权融资特性并设置有宽松的转换条款的可转换债券，其目的也是促使投资者进行转换，最终获得股权资本；再其次是债券融资，短期贷款为先，长期贷款次之；最后才是内部融资，而我国的这一融资现状与现代资本结构理论与融资优序理论存在着明显的相悖[1]。现代融资结构理论认为，由于债权融资有着抵税作用与财务杠杆作用，因此债权融资方式相对于股权融资方式而言对上市公司更为有利，在外部融资中，应首先选择公司债券，再次选择可转换债，最后选择普通股融资的现代融资方式，而这也在相对健全的国外资本市场中得到了证实。因而，目前我国上市公司的融资结构的失衡，股权融资偏好过重，债券融资相对滞后，已经表现出越来越多的问题，并对我国上市公司的健康发展造成了不良的影响。
随着我国证券市场的改革与完善，尤其是2007年《公司债券发行试点办法》的颁布实施，债券市场已经开始了进一步地发展，债券融资数量与规模也有了显著的提高[2]。本文试用豫园商城2010年发行公司债券为例，对其发行公司债券后的公司财务状况进行分析，得出发行公司债券对于上市公司财务状况的影响。
2 上市公司发行债券现状与理论研究
2.1 上市公司发行公司债券现状
公司债券是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限还本付息的有价证券，是公司再融资的一种重要形式。根据现代融资理论，债权融资可使公司更多地利用外部资金扩大公司规模，增加公司股东利润，即采用负债经营的手段取得财务杠杆效应，不仅能增强企业的发展潜力，还能增加每股净收益率，应优先于股权融资。据统计，2000—2010 年，西方发达资本市场融资方式以留存收益为第一，分别占到本国融资总额的64.6%、73.2%、53.5%、51.8%，居第二位的均是负债融资，分别占本国融资总额的42.6%、23.5%、21.5%、28.1%，而股票融资则居于末位，应证了融资“啄食顺序”理论(pecking order)在健全的资本市场和有效的市场经济条件下，公司在选择融资方式时一般按内部融资——债权融资——股权融资的序列考虑融资方式的选择[3]。
从我国证券资本市场来看，我国公司债券规模总体偏小，发展速度不快，呈现出“股热债冷”的融资现状，与现代融资理论存在一定的相悖。究其原因，不仅在于我国证券市场公司债券现有的发行和交易结算均依托于股票市场，发行审核模式存在股权审核路径依赖、审核效率有待提高的问题，更在于股权融资成本与债权融资成本的失衡。
但随着我国证券市场的改革与完善，尤其是2007年《公司债券发行试点办法》（证监会令第49号）颁布实施以来，证监会监管的公司债券市场发展稳健，相关监管规则体系已经基本建立，证监会核准发行的公司债券从发行方式、利率的确定、担保的选择到募集资金的使用等方面体现了市场化原则[4]。同时，证监会将深入推进债券发行监管改革，显著增加债券融资规模，相应地平衡其发展速度和防范风险的能力，促进公司债券快速健康发展作为一项重要任务，以实现转变目前以股权融资为主的融资模式，优化上市公司的财务结构，保护公司的股东权益，保持公司和社会整体经济的健康可持续发展。
近年来，我国债券融资的融资速度与融资规模不断提升，呈现了良好的发展态势。依据沪深两市数据，2006年—2010年沪深两市再融资共计28,694.71亿元，其中公开发行募股集资76次，募集资金1,872.31亿，非公开发行募股集资497次，募集资金10,239.09亿，发行公司债券385次，募集资金13,242.56亿，债券融资得到了较好的发展，目前已经成为上市公司再融资的一项重要手段。
2.2 国内外理论研究成果
随着债券市场的不断发展与备受关注，对于债券市场及发行公司债券的研究也日益增加。目前，国内对于发行债券再融资的研究主要集中于债券发行规范与制度的研究、债券发行对公司财务状况的影响的研究及债券发行中的问题研究等，并更加倾向于中小企业的公司债券发行。
党艳峰（2011）在对中小企业集合债券融资法律问题的研究中指出，虽然目前我国已经成功发行了四笔中小企业集合债券，但中小企业集合债券融资模式在我国遭遇到法律尴尬，并指出了造成这种尴尬的多方面原因，并认为其根源在于我国中小企业债券融资法律规则的缺陷，同时试图从法律上找到一条解决中小企业债券融资面临的法律尴尬的途径，为解决中小企业债券融资法律问题提供新的思维、新的方法和新的途径，从而进一步完善集合债券法律体系，保护债券投资者利益，改革中小企业集合债券发行制度，建立健全中小企业债券交易市场，实现社会监督体系与相关法律制度的完善。
张智慧（2011）认为债券融资作为资本市场的重要组成部分，是企业直接融资的重要渠道。但是与股票融资、银行贷款相比，我国的公司债券由于受到经济环境和经济制度的制约，长期落后于其他融资方式和国民经济的发展。自2007年中国证监会颁布实施《公司债券发行试点办法》，我国证券市场发展响度迅速。他采取比较分析法、描述性统计法对办法实施之后我国公司债券的融资现状和特点进行了详细的论述，并提出我国的公司债券在办法实施之后发行规模和发行期数都有了大规模的增长，债券发行主体的信用等级和债券的增信方式更加多样化，并选取沪深两市在办法实施之后新发行债券的上市公司2006、2007、2008、2009年四年的数据为样本，以资产收益率、托宾Q值为公司绩效的评价指标，以资产负债率、融资成本利润率为自变量，建立模型考察其中的关系，并由此得出融资成本利润率和资产负债率与资产收益率、托宾Q值呈显著的正相关的关系的结果，表明发行公司债券能够适当提高资产负债率，从而有利于降低融资成本，提高公司绩效[5]。
郝晓洁（2008）认为不同的融资偏好和融资行为形成不同的资本结构，并对公司的治理结构、经营业绩及发展战略等产生重大的影响。目前我国上市公司的融资结构存在着一定程度的失衡，公司债券融资相对滞后。目前，国内关于公司债券研究的成果比较少，其中大部分是站在市场角度对我国公司债券的有关问题所做的比较笼统的研究，并大多处于理论层面，因此作者从中国上市公司的角度来研究公司债券融资问题，采用实证和规范相结合的研究方法，在回顾分析了债券融资的理论的基础上，通过分析企业理性的融资顺序再将债券融资与其它两种主要的融资方式进行了对比分析，总结出债券融资优势的同时揭示出了其它融资方式的缺点，并对我国上市公司债券融资的现状及成因做出了分析[6]。
盛昌琴（2010）通过对国内外债券市场的比较发现，目前我国国内债券市场相对滞后的主要原因还是在于对债券市场制度管理的不完善和对融资成本的不理性认识。由于审核与发行制度中存在的一系列问题，使得股权融资与债券融资的隐性成本难以被得以合理地认识，从而导致了股权融资成本偏低，出现“股热债冷”的局面，影响了我国债券融资市场的健康发展。
总的来说，国内对于公司债券的研究主要基于当前债券市场中存在的问题并较多的从政策与市场角度进行分析研究，而较少关注企业自身对于债券融资所带来的影响，因而无法对市场与企业两大主体进行关联研究，这是当前研究存在的一个不足。
而国外由于其自身资本市场发展相对健全，近年来的研究较多侧重于新兴资本市场公司债券发行的研究及对债券评级与风险的研究。
In-Mu Haw、Jay Junghun Lee和Woo-Jong Lee（2009）研究调查发现民营企业会计稳健性对债务融资的影响。其通过样本回归分析揭示出几个方面的内容：第一，私人公司与公共债务相比，私人债务具有更高程度的保守性。更重要的是，首次发行债务的私人公司显示更大幅度的保守性；第二，基于私人公司高信息不对称的考虑，其利用不对称信息，使得其在最初债券额度较低的情况下，会出现一定程度的增长[7]。第三，私人公司具有较高的信用风险，与公共债务相比，其对于那些低信用风险的保守性，其初始债券发行会有较大增长。额外的测试表明债券发行量的大小与其保守性有较大增长的关联。这项研究的结果揭示在新兴市场中，债务发行，特别是具有较高代理成本的发行，对导致私人企业基于信息需求而产生保守的财务报告，从而对公司债券发行产生的一系列影响。
Beatty A、Weber J和Yu J Jic（2008）根据对第三世界国家的债券市场的研究发现，认为公司负债对于改善公司资本机构和公司治理结构有着积极的作用，其通过对发展中国家的资本市场的研究，发现债券品种偏少，不能适合企业需求是其债券市场发展相对滞后的原因。此外，由于对债券融资成本的不合理认识与制度问题而导致了大多数企业放弃债券融资的选择，并就此提出了改善的意见与建议[8]。
3 公司简介与公司债券发行上市情况
3.1 公司简介
豫园商城，最早源自150多年前清朝同治年间的老城隍庙市场，是由庙市老城隍庙市场发展而来。公司的主要经营范围包括金银饰品、铂金饰品、钻石饰品、珠宝玉器、工艺美术、烟酒食品、餐饮管理、百货五金、化工原料、金属材料、建筑装潢、特色商品等各类商品及技术的进出口业务、进料加工和“三来一补”业务、经营转口贸易和对销贸易、托运业务、联网信息服务、房产开发、物业管理等多元化业务。
公司成立以来，借助豫园优越的地理位置和深厚的传统文化底蕴，加大改革和发展步伐，在围绕旅游服务主题做大做强餐饮服务、小商品百货等传统业务的同时，不断拓展业务范围，逐步在黄金饰品销售、传统中式餐饮、中医药生产销售等领域积累了较为明显的竞争优势。如今，凝聚百年经典的豫园商城已发展成为集黄金珠宝、餐饮、医药、百货、食品、房地产、进出口贸易、金融投资等产业为一体，多元发展、专业经营的国内一流的综合性商业集团和上市公司（600655）。豫园商城旗下有2个中国驰名商标、14个上海市著名商标以及众多中华老字号和百年老店等为核心的产业品牌资源，经营业绩连续十年名列全国大型零售企业（单体）第一位，跻身中国500最具价值品牌。2007年，公司销售额再次位居百货零售企业第一位，连续十年位居第一，同时公司还拥有“中国零售行业十佳品牌、中国零售百强企业、中国最佳购物中心运营奖”等系列荣誉，在行业中一直处于领先地位。豫园商城自2005年首次入选由世界品牌实验室编制的《中国500最具价值品牌》排行榜以来，连续5年蝉联这一荣誉。2009年，豫园商城以74.87亿元的品牌价值位列榜单第104位[8]。
3.2 公司债券发行上市情况
本次豫园商城公开发行公司债券，称为上海豫园旅游商城股份有限公司2010年第一期公司债券，亦称为2010年上海豫园旅游商城股份有限公司公司债券，简称为“10豫园债”。本期公司债券的发行规模为5亿元，发行数量50万手（500万张），每张面值100元，按面值平价发行，认购人认购数额为1,000元的整数倍。本期公司债券的存续期限5年，债券票面利率5.9%，在存续期内固定不变，采取单利按年计息，不计复利，按年付息，到期一次还本，利息每年支付一次。2010年12月22日为计息日，存续期限内每年的 12月22日为该计息年度的起息日，2011年至2014年每年的12月22日，2015年12月22日之前的第6个工作日为本期公司债券本金及最后一年期利息的兑付登记日。本期公司债券发行的形式为实名制记账式公司债券，采取网上与网下相结合的方式发行，网上、网下预设的发行数量占本期公司债券发行总量的比例分别为20%(即1亿元)和80%(即4亿元)。公司聘任上海新世纪资信评估投资服务有限公司为本期公司债券的资信评级机构，在本期公司债券的存续期内，资信评级机构每年将对公司主体信用和本期公司债券进行一次定期跟踪评级。根据新世纪评估出具的《上海豫园旅游商城股份有限公司2010年第一期公司债券信用评级报告》（新世纪债评【2010】010040），发行人主体信用等级为AA，本期公司债券信用等级为AAA。经上海证券交易所同意，上海豫园旅游商城股份有限公司于2011年1月6日在上交所挂牌交易5亿元2010年豫园公司债券，简称10豫园债，上市代码：122058。
根据公司发行公告，本次发行公司债券募集资金5亿元，结合公司财务状况和资金需求，在扣除发行费用后，发行本期公司债券的募集资金将用于偿还借款的2亿元，而剩余募集资金用于补充公司的流动资金[9]。
4 研究指标选择
4.1 数据指标选择
（1）资本结构研究主要通过分析发行公司债券前后上市公司资产负债率的变化，研究其应对财务风险的能力及发挥财务杠杆的作用。
（2）偿债能力主要分为短期偿债能力与长期偿债能力两个方面，并分别采取营运资金、流动比率、速度比率、现金比率、长期负债比率与利息保障倍数进行研究分析。
（3）营运能力采用了总资产周转率与流动资产周转率两项指标进行分析，关注其资金的营运变现能力。
（4）盈利能力主要选取了总资产利润率、总资产净利润率、主营业务利润率及销售净利率四个指标，忽略对于股权资本盈利能力的关注，而将重点集中于债券资本增加而对于其盈利能力的影响。
（5）成长能力主要选取了总资产增长率、净利润增长率和主营业务增长率三个方面进行分析，更加关注债权资本对成长的影响。
4.2 数据来源
本文选取了2010年公开发行公司债券的上市公司豫园商城（600655）作为研究对象，本文数据都来自其上市公司年报与沪深两市交易所数据，数据来源真实可靠。
5 发行公司债券对公司财务的影响
针对发行公司债券对上市公司的影响，本文将主要从资本结构、偿债能力、营运能力、盈利能力及成长能力五个方面对其进行研究分析。
5.1 对资本结构的影响
根据公司发行债券前后两期财务报表及本次发行情况分析，本次上市公司公开发行公司债券共计5亿元，以上市公司2010年年末财务报表数据显示，公司2010年末负债总额54.92亿，总资产102.73亿，资产负债率53.48%。此次公司债券发行完成后，除去其他因素的影响，公司总负债与总资产分别为59.92亿和107.73亿，资产负债率为55.62%，资产负债率略有提高。从上市公司的资本结构来看，豫园商城的资本结构中股权资本与债权资本相对平衡，资产负债率与同行业水平持平。根据现代融资优序理论，债权融资对于上市公司而言，不会出现因再融资而导致已有股权稀释的问题，其债务利息还可以税前扣减，同时债权融资可使公司更多地利用外部资金扩大公司规模，增加公司股东利润，即实现负债经营取得财务杠杆效应，因此被视为一种相对优先的融资形式，但其存在着财务风险增加的先天不足，为公司增加了按时还本付息的压力，一旦公司无法到期偿还债务，就可能出现破产风险，此外较高的资产负债率对于上市公司的再融资造成一定的影响。豫园商城通过此次公开发行公司债券，虽然在一定程度上提高了自身的资产负债率，增加了自身的财务风险，但从总体上来说其资产负债率还是出于一个相对偏低的状态，而公司通过此次发行公司债券，有利于降低资金的使用成本，提高公司的财务杠杆作用，从而更加优化自身的资本结构。
5.2 对偿债能力的影响
对上市公司偿债能力的影响，分别从短期偿债能力与长期偿债能力进行分析。
短期偿债能力主要从营运资金、流动比率、速度比率与现金比率几个方面进行分析。根据公司相关财务报表，2010年末公司流动资产58.53亿，流动负债34.32亿，营运资金24.21亿，而在完成公司债券发行后的2011年一季度，公司流动资产65.94亿，流动负债37.94亿，营运资金为28.00亿，营运资金规模略有提升。同时，公司的流动比率与速动比率也从2010年末的1.71和1.00分别变为2011年一季度的1.74和1.05，有小幅的提高。而现金比率则从2010年末的73.14%变为了2011年一季度的66.56%，虽然比出现了一定幅度的下降，但仍然属于较高水平。
长期偿债能力主要从长期负债比率与利息保障倍数角度分析。2010年末，公司长期负债共计20.59亿，长期负债比率9.98%，经过本次发行后，2011年一季度公司长期负债达61.14亿，长期负债比率为11.62%，负债比率有所上升。与此相对，从公司的利息保障倍数来看，公司2010年末的利息保障倍数为621.99，2011年一季度的利息保障倍数为579.79，与2010年一季度的696.80相比也出现了一定水平的降低。
由于公司此次发行公司债券扩大了公司的债务规模，加大了公司还本付息的压力的财务压力，因此对于公司的偿债能力的关注极为重要。从短期偿债能力来看，公司的流动比率与速动比率都处于同行业较高水平，现金比率也相对较高，由此可见公司的短期偿债能力相对较好，这就为公司今后定期的债券付息奠定了良好的基础。而长期偿债能力方面，公司的长期负债比率相对于同行业其他上市公司而言相对偏低，而利息保障倍数更是处于同行业的优秀水平，对于公司到期还本提供了强有力的保证。
总的来说，公司通过发行此次公司债券虽然使得公司的债务规模扩大，偿债压力增加，但并未对公司的偿债能力产生太大的影响，虽然现金比率与利息保障倍数等偿债能力项目有一定程度的降低，但公司仍旧具备了良好的偿债能力，有效地降低了公司因发行公司债券而产生的财务风险，使得公司在利用债券资金的同时，具有应对财务风险的较强能力。
5.3 对营运能力的影响
基于此次债券发行主要影响公司的总资产规模，而流动资产周转率对于公司的还本付息压力也具有一定的影响，因此对公司营运能力的影响主要从总资产周转率与流动资产负债率两个角度进行分析。根据公司相关年报，2010年末，公司总资产周转率为1.28次，流动资产周转率为2.41次，完成此次发行后的2011年一季度，公司的总资产周转率为0.50次，流动资产周转率0.85次，与2010年同期的0.32次和0.65次相比有了一定的提升，而与同行业水平相比较，公司的营运水平处于较好的水平。
由于公司的营运能力对公司按时还本付息的财务压力具有一定的影响，同时其还关系着公司募集资金的使用效率，因此对公司营运能力的关注也相当的重要。总的来看，公司在发行公司债券后，公司的营运能力与同期相比没有受到较大的影响，并有了一定幅度的提升，这对公司利用募集的债券资金与提高自身还本付息能力都起到了积极的帮助[10]。
5.4 对盈利能力的影响
主要基于对公司资产盈利水平与业务的盈利水平，对公司盈利能力的分析主要从总资产利润率、总资产净利润率、主营业务利润率及销售净利率几个角度进行分析。
公司的总体盈利能力处于同行业中等偏上水平，资产盈利能力与业务盈利能力相对优秀。发行前后的总资产盈利能力相对保持平衡，2011年一季度与2010年一季度基本持平；而主营业务利润率与销售净利润率却出现了较大幅度的变化，相对于2010年一季度而言，公司近两期的盈利能力都处于一个下降的趋势，2011年一季度的主营业务利润率与销售净利率较2010年一季度分别下降了44.01%和40.97%。虽然公司的盈利能力出现了一定程度的下滑，但与同行业相比，公司的盈利能力还是处于相对可观的水平。
根据公司债券公告书中可以发现，公司具有三大主营业务，包括黄金珠宝首饰、餐饮业和医药业务。其中黄金珠宝首饰连锁是公司发展最快、市场占有率最高的核心业务，豫园地区被授予“中国黄金珠宝第一城”称号，成为全国最大的黄金珠宝销售中心；餐饮业是公司第二大稳定的利润来源，作为全国餐饮百强企业，公司旗下拥有众多著名的餐饮品牌，2010年公司餐饮业务营业收入为3.67亿元，毛利率达到58.08%；医药业务方面，公司拥有“童涵春堂”品牌，已有400多年历史的“童涵春堂”注册商标是上海市著名商标，随着我国人口的自然增长、老龄化比例的加大、国民经济的持续增长、医疗体制改革及药品分类管理的实施，我国医药行业将持续高速增长，而公司的医药类业务也面临着新的发展机遇。由此可见，公司有着较好的经营状况，具备较强的盈利能力。
可见，公司在完成此次债券发行后，公司的资产盈利能力水平并没有发生太大的变化，而公司的业务盈利能力却出现了较大幅度的下滑，这主要是基于其主营业务中金价的影响，尤其是金价的涨跌对公司的业务盈利能力起着较大的影响。而公司的盈利能力是公司降低财务风险、按时付息还本的重要保障，因此公司具备良好的盈利能力对于发行公司债券起着积极的保证作用，而发行公司债券后募集的资金又可以借助公司良好的盈利能力，提高公司的盈利水平。
5.5 对成长能力的影响
由于公司发行公司债券不对公司的股东权益产生影响，因此对公司成长能力的影响主要从总资产增长率、净利润增长率和主营业务增长率三个方面进行分析，并对其发行完成后一年的财务数据进行比较分析。根据公司相关财务表报，公司2010年末总资产增长率、净利润增长率和主营业务增长率分别为18.75%、40.36%和46.20%。而此次债券发行完成后，公司2011年一季度总资产增长率、净利润增长率和主营业务增长率分别为18.30%、9.78%和85.81%，二季度三项指标为4.54%、18.42%和62.20%，三季度三项指标为5.43%、36.54%和50.23%，而公司2011年末的三项指标分别为19.33%、27.11%和37.56%。从中可以发现，公司的总资产增长率随着债券发行完成而得到了较大的提高，而净利润增长率和主营业务增长率在发行完的三个季度里处于下降趋势，2011年末与同期比较也出现了一定幅度的下滑。
由于公司的成长能力关系到公司今后的发展壮大及经营业务能力的提高，与公司今后的还本付息能力及再融资能力有着较大的关系[11]。可以发现，公司在完成公司债券发行后的第一季度的财务状况，公司的成长能力有了较大水平的提高，此后逐步回落，可见公司借助债券融资可以在短时间能提高自身的成长能力。
6 综合评价
综上分析，可以发现上市公司发行公司债券后，首先对其资本结构将发生一定的改变，使得公司的资产负债率有所提高，这在一定程度上有利于上市公司形成科学合理的资本结构，发挥债权融资的财务杠杆与抵税作用，降低资金的使用成本，发挥债务的税盾作用；其次，债券融资后，公司一方面资本规模得到了扩大，偿债能力有了一定程度的提高，另一方面却也承担起了到期还本付息的压力，财务风险增加，因此需要上市公司更加注重对募集资金的管理，加强对财务风险的防范；再次，由于债务资本的进入，公司的营运能力虽然在一定程度上，但由于债券融资存在到期还本付息的压力，因而需要更加关注融资企业后期的营运能力的变化；另外，盈利能力是保障公司按期还本付息的重要能力，而发行债券公司如何有效利用筹集自己来提高自身盈利能力，对于其资金的应用于监管都是重要的考验[12]。最后，随着随着公司债券融资后，资本规模的扩大，公司的成长能力是否能得到相应的提高，关系着公司今后的发展，尤其是对于公司今后再融资的成本及难度的影响，因此对其成长能力需要更加关注。
总的来说，公司发行公司债券融资，会对发行公司资本结构、偿债能力、运营能力、盈利能力及成长能力都产生了一定的影响，同时由于发行债券而导致的公司财务风险的提高也需要公司良好的财务状况的保证，因此，两者间存在着相辅相成的紧密关系。
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